價值回歸——如何看待當前滬深300的投資價值？

發(fā)布時間：2021-10-20 00:05:31

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來源:華爾街見聞

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核心結(jié)論

今年以來，市場進入了經(jīng)濟快速回升盈利大幅向上的階段。在這個背景下，盈利彈性大的周期成長板塊憑借著超預期的業(yè)績高增長取得了非常亮眼的表現(xiàn)，二、三季度市場風格分化演繹至極致。不過當前環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了一些變化，市場交易復蘇的邏輯已經(jīng)基本結(jié)束，風格也開始逐漸趨于平衡。作為中國核心資產(chǎn)的代表，滬深300指數(shù)具備持續(xù)穩(wěn)定較高的盈利能力，并且在經(jīng)過前期調(diào)整后，當前估值也已經(jīng)處于合理偏低的水平。往后看，在流動性較為充裕以及外資持續(xù)流入的背景下，預計資金將持續(xù)回流核心資產(chǎn)，滬深300指數(shù)具有極佳的投資性價比。

高估值已充分調(diào)整，目前處于合理偏低水平

2016年之后，在供給側(cè)改革等經(jīng)濟環(huán)境變化的推動下，A股市場走出了一輪時間較長的價值投資風格，大市值公司的價值不斷被發(fā)現(xiàn)，市場給予了大市值企業(yè)盈利“穩(wěn)定性”越來越高的估值溢價。行情演繹至極致時，短期業(yè)績增速已經(jīng)不足以解釋大市值公司和小市值公司的估值差異。

截至2021年2月底，在目前有賣方研究覆蓋的2000多家上市公司中，市值在0到50億公司的PEG中位數(shù)僅0.7，50到100億公司的PEG中位數(shù)是0.8，100到200億公司的PEG中位數(shù)是1.0，200到500億公司的PEG中位數(shù)是1.3，500億以上公司的PEG中位數(shù)是1.6。A股上市公司的PEG隨著市值規(guī)模上升而顯著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司更貴。

不過隨著今年二季度以來市場整體風格的切換，目前來看，這種市值帶來的“盈利增速”估值溢價已經(jīng)完全消失。截至2021年9月底，市值在0到50億公司的PEG中位數(shù)為0.6，50到100億、100到200億、200到500億以及500億以上公司的PEG中位數(shù)均是0.7，不同市值上市公司的PEG基本相同。

從指數(shù)的估值水平來看，滬深300指數(shù)的高估值已經(jīng)得到了充分的消化，處于合理偏低的水平。截至2021年9月30日，滬深300指數(shù)的PE(TTM)為13.1倍，距離2021年2月17.4倍的高點下降了25%。從所處的歷史分位點來看，當前滬深300指數(shù)的市盈率處于41.8%的歷史分位數(shù)，處于合理偏低的水平，要遠遠低于2月份接近80%的歷史高位。

滬深300指數(shù)具有持續(xù)穩(wěn)定較高的盈利能力

滬深300指數(shù)匯集了一批中國股市的優(yōu)質(zhì)公司，能夠反映當下最核心的權(quán)益資產(chǎn)。從上市公司的構(gòu)成結(jié)構(gòu)來看，2007年處于經(jīng)濟快速增長階段下的滬深300指數(shù)成分股以周期板塊為主，金融、材料、工業(yè)以及能源四個板塊的權(quán)重占比超過七成。而在當前的滬深300行業(yè)權(quán)重構(gòu)成中，雖然占比最大的仍然是金融板塊，但其權(quán)重占比已經(jīng)從28%下降至23%，能源、材料等重工業(yè)板塊占比大幅下降，而代表新經(jīng)濟發(fā)展方向的消費醫(yī)藥和科技類板塊占比顯著提升。其中，信息技術板塊的權(quán)重占比從 2007 年的 2%大幅提升至 2021年的 17%，日常消費板塊權(quán)重占比從5%大幅提升至15%，醫(yī)療保健板塊權(quán)重占比從2%提升至10%。

2007年底滬深300指數(shù)前十大權(quán)重股基本集中在中國石化、中信證券、浦發(fā)銀行等金融能源板塊；而截至2021年9月底，滬深300指數(shù)的權(quán)重股中，既有貴州茅臺、美的集團為代表的消費股，也有隆基股份、藥明康德等醫(yī)藥科技類股票，符合當前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的大方向，也反映出了當前市場轉(zhuǎn)向科技、醫(yī)藥、消費的大趨勢。

滬深300指數(shù)具有持續(xù)穩(wěn)定較高的盈利能力，這是指數(shù)未來長期走好的基礎。2016年以來，滬深300指數(shù)的ROE中樞水平維持在11.2%，遠遠高于中證500指數(shù)的7.5%和中證1000指數(shù)的6.4%；而且滬深300指數(shù)的盈利穩(wěn)定性較高，即使是在2020年初新冠疫情導致經(jīng)濟出現(xiàn)深坑的情況下，滬深300指數(shù)的ROE仍然能夠保持10%左右的水平。

在投資中，我們時常討論要把握“不確定性”中的“確定性”，而上市公司盈利的穩(wěn)定性就是所謂“確定性”的一個重要內(nèi)容。我們在此前的報告中提到過，在經(jīng)濟下行周期中，企業(yè)的“盈利確定性”可以被視作一種優(yōu)勢，因為在經(jīng)濟不好的時候，這種“盈利確定性”保證了企業(yè)盈利在市場整體中排序更靠前。

今年以來，市場進入了經(jīng)濟快速回升盈利大幅向上的階段。在這個背景下，“盈利穩(wěn)定性”帶來的“確定性”優(yōu)勢逐漸消失，同時因為“穩(wěn)定性”而喪失了“向上的彈性”，這也是今年二季度以來滬深300指數(shù)超額收益持續(xù)走弱的根本原因。與之相反，在今年的復蘇行情中，盈利彈性較大的周期板塊以及中小市值風格的股票則是憑借超預期的業(yè)績高增長取得了亮眼的表現(xiàn)。

不過當前環(huán)境出現(xiàn)了一些變化。統(tǒng)計局最新公布的9月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為49.6%，是2020年2月以來首次回落至榮枯線以下。站在當下的時點來看，可以肯定的是，這一輪經(jīng)濟復蘇的高點出現(xiàn)在5月份，各類增長指標的下行趨勢已經(jīng)明確，市場交易復蘇的邏輯已經(jīng)基本結(jié)束。經(jīng)濟開始下行，市場整體盈利的不確定性增加，企業(yè)“盈利確定性”的重要性便也會相應上升。

資金將持續(xù)回流核心資產(chǎn)

事實上，當前滬深300指數(shù)已經(jīng)走出超額收益，資金開始布局核心資產(chǎn)。以當前市場上跟蹤滬深300指數(shù)ETF中，規(guī)模最大、流動性最好的華泰柏瑞滬深300ETF（代碼：510300）為例，9月份以來基金的累計申贖額在持續(xù)回升。預計在后續(xù)流動性保持寬松的情況下，資金將持續(xù)回流核心資產(chǎn)。

一方面，流動性環(huán)境整體仍然寬松，這為權(quán)益市場創(chuàng)造了有利的環(huán)境。央行表示，要綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。利率端來看，逆回購加權(quán)平均利率、SHIBOR隔夜利率、質(zhì)押式回購利率均處于穩(wěn)定較低的水平。往后看，市場流動性仍將維持相對充裕，相比于前期漲幅較大、收益風險比下降的板塊，調(diào)整后的核心資產(chǎn)具有更高的投資性價比。

另一方面，隨著中美關系的緩和，盈利好、估值低的A股資產(chǎn)將持續(xù)吸引外資流入。10月9日上午，劉鶴與美貿(mào)易代表戴琪舉行視頻通話。雙方進行了務實、坦誠、建設性的交流，討論了三個方面的問題：一是中美經(jīng)貿(mào)關系對兩國和世界都非常重要，應該加強雙邊經(jīng)貿(mào)往來與合作。二是雙方就中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議的實施情況交換了意見。三是雙方表達了各自的核心關切，同意通過協(xié)商解決彼此合理關切。中方就取消加征關稅和制裁進行了交涉，就中國經(jīng)濟發(fā)展模式、產(chǎn)業(yè)政策等問題闡明了立場。雙方同意本著平等和相互尊重的態(tài)度繼續(xù)溝通，為兩國經(jīng)貿(mào)關系健康發(fā)展和世界經(jīng)濟復蘇創(chuàng)造良好條件。

從持倉特征來看，外資持股的偏好較為固定，且與滬深300指數(shù)成分股組成特征相近。外資持股行業(yè)分布主要分布在食品飲料、電氣設備、醫(yī)藥生物、銀行、家用電器等消費醫(yī)藥及金融科技板塊；個股布局集中在重倉行業(yè)的龍頭公司，截至9月末，陸股通持倉市值前20家公司依舊以下游的食品飲料、家用電器等消費行業(yè)龍頭和金融、醫(yī)藥、電氣設備行業(yè)龍頭為主。