券商股的貝塔屬性為何消失了？

券商作為資本市場最重要的中介機(jī)構(gòu)之一，其經(jīng)營業(yè)績與市場表現(xiàn)具有極大的相關(guān)性。但隨著券商業(yè)務(wù)的穩(wěn)健轉(zhuǎn)型，2020年以來，券商股收益與市場收益相關(guān)性減弱。

2005-2019年，萬得全A指數(shù)與申萬券商Ⅱ級(jí)指數(shù)走勢(shì)的累計(jì)漲跌幅擬合程度較好。但2020年以來，SWⅡ指數(shù)走勢(shì)開始背離萬得全A指數(shù)，行業(yè)指數(shù)跑輸大盤。

海通非銀團(tuán)隊(duì)測算了2008年以來券商股漲跌幅相對(duì)上證綜指漲跌幅的貝塔系數(shù)，貝塔系數(shù)于2019年達(dá)到峰值1.71后開始回落，并在2021年上半年回落至1.36，明顯低于峰值水平。

因此，海通非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，盡管券商股相對(duì)市場仍具有相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)性和收益性，但貝塔屬性卻在削弱。

此外，2021年上半年，券商股與上證綜指的關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步減低（R2<0.55），跑出相對(duì)獨(dú)立的行情。

逐步呈現(xiàn)α屬性

通過對(duì)券商板塊過去十五年的行情進(jìn)行復(fù)盤，海通非銀團(tuán)隊(duì)分析了每次上漲背后可能的原因，并且認(rèn)為，券商的β屬性正在弱化，α屬性凸顯。

（1）2006年3月15日-2007年11月2日

宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，央行匯改帶動(dòng)人民幣升值預(yù)期、外資持續(xù)流入，股權(quán)分置改革落地的大背景下，A股迎來了全面牛市。

海通非銀認(rèn)為，券商板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的原因在于其輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式和行業(yè)景氣度的上升，以及監(jiān)管的扶持。

（2）2008年11月4日-2009年8月3日

2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，中國宏觀政策開始放松，轉(zhuǎn)向積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。市場流動(dòng)性寬松，為股市持續(xù)上漲提供了催化劑。

海通非銀認(rèn)為，此輪券商上漲行情成因與上一輪一致，仍為成交額持續(xù)放大下券商盈利能力提升驅(qū)動(dòng)。券商收入結(jié)構(gòu)仍以高彈性的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)為主，同時(shí)自營收入占比可觀，券商杠桿率有一定的提升。

（3）2014年7月11日-2015年4月23日

2014年11月，在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，以及央行降息和滬港通開閘的催化下，券商板塊開啟了強(qiáng)勢(shì)上漲。

券商的收入結(jié)構(gòu)已發(fā)生了顯著變化。2012年5月證券行業(yè)首次召開創(chuàng)新大會(huì)，明確了監(jiān)管制度的改革，為證券公司創(chuàng)新發(fā)展預(yù)留空間，此后券商資本中介類業(yè)務(wù)（融資融券及股票質(zhì)押等）迅速發(fā)展，并成為繼經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)后第三大收入來源。

（4）2018年10月19日-2019年3月7日

此輪券商的上漲主要源于監(jiān)管政策的支持和資本市場改革的提速。2018年10月，央行、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)和國資委等先后發(fā)布政策，成立上市公司股權(quán)質(zhì)押紓困基金，緩解券商股票質(zhì)押存量風(fēng)險(xiǎn)。同年11月5日，科創(chuàng)板在上交所進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)，推動(dòng)IPO業(yè)務(wù)放量，提升了市場對(duì)券商的盈利預(yù)期。

（5）2020年6月18日-2020年7月9日

海通非銀認(rèn)為，此輪行情是在監(jiān)管政策支持背景下進(jìn)行的。從首批新三板精選層企業(yè)掛牌，到創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地、轉(zhuǎn)板規(guī)則出爐，多層次資本市場逐漸補(bǔ)齊短板。監(jiān)管部門陸續(xù)修訂《證券法》、實(shí)施注冊(cè)制改革、修訂退市制度、放寬再融資規(guī)則等，資本市場改革持續(xù)全面深化推進(jìn)。

此外，券商板塊在7月的快速上升主要還受到了市場對(duì)混業(yè)經(jīng)營和行業(yè)整合預(yù)期的催化。

（6）2021年5月11日-2021年8月27日

本輪上漲，券商板塊的α屬性已經(jīng)凸顯，β屬性正在弱化。

在此期間，滬深300及上證指數(shù)累計(jì)最大漲幅僅為7%和6%，券商II指數(shù)累計(jì)最大漲幅為15%，表現(xiàn)一般。但從個(gè)股上看，部分個(gè)股跑出了獨(dú)立行情：東方證券、中金公司、廣發(fā)證券、東方財(cái)富，區(qū)間累計(jì)最大漲幅分別為106%、48%、47%、40%。

海通非銀認(rèn)為，隨著各項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)升級(jí)調(diào)整，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，投行專業(yè)性加強(qiáng)，資管通道業(yè)務(wù)被逐漸剔除，自營非方向性業(yè)務(wù)增加等，券商“靠天吃飯”的被動(dòng)局面出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

由于無論市場如何變化，投資者都保有財(cái)富管理需求，存量穩(wěn)定，因此經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入確定性大大增強(qiáng)；其次，由于券商資管逐漸向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，對(duì)資產(chǎn)的投資管理能力顯著增強(qiáng)。因此在市場行情波動(dòng)下，券商業(yè)績表現(xiàn)更加平穩(wěn)，在對(duì)市場環(huán)境的敏感度降低。

財(cái)富管理轉(zhuǎn)型速度領(lǐng)先的公司表現(xiàn)較好，具備α屬性。漲幅靠前的四家券商?hào)|方財(cái)富、興業(yè)證券、廣發(fā)證券和國泰君安中，東方財(cái)富已獲得公募牌照，旗下天天基金銷售規(guī)模及保有量行業(yè)領(lǐng)先，其余三家公司整體財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入（代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入）對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)整體收入貢獻(xiàn)率超過10%。

券商β屬性減弱

海通非銀認(rèn)為，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，與市場聯(lián)動(dòng)程度的降低導(dǎo)致貝塔屬性衰弱。

從券商的業(yè)務(wù)分類來看，主要分為5個(gè)大類別：經(jīng)紀(jì)、投行、自營、資管、資本中介業(yè)務(wù)。2019年以來，隨著資本市場全面深改推進(jìn)，券商行業(yè)進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性調(diào)整，各項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型增效，收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，券商業(yè)績與市場直接聯(lián)動(dòng)減弱，券商行業(yè)貝塔屬性逐漸消失。

投行、資管等與市場二級(jí)相關(guān)的業(yè)務(wù)收入占比增加。近年來，受益于創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革和交易制度同步改革，投行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了部分券商主要的業(yè)績?cè)隽浚鏊亠@著高于其他業(yè)務(wù)。

以東方證券為例，2020年，公司總營收同比增長21%，其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長2%，投行業(yè)務(wù)收入同比增長62%，與市場二級(jí)相關(guān)業(yè)務(wù)增速顯著高于一級(jí)相關(guān)業(yè)務(wù)增速。

投行、資管等業(yè)務(wù)受政策影響較大，與二級(jí)市場僅存在間接關(guān)系，券商業(yè)績波動(dòng)與市場關(guān)聯(lián)度逐漸下降，貝塔屬性趨弱。

券商行業(yè)分化愈加明顯，券商營業(yè)收入結(jié)構(gòu)差異明顯。2012年召開的券商創(chuàng)新工作會(huì)議是我國證券業(yè)一系列重要?jiǎng)?chuàng)新嘗試的開始，在行業(yè)大力創(chuàng)新的背景下，投融資業(yè)務(wù)、資本中介、資產(chǎn)管理、柜臺(tái)市場等新業(yè)務(wù)從無到有。

此后，證監(jiān)會(huì)后續(xù)高頻發(fā)布的新政策，包括場外衍生品、互聯(lián)互通、科創(chuàng)板開板、注冊(cè)制試點(diǎn)等都為券商的多元化經(jīng)營奠定了基礎(chǔ)，券商從各自股東背景、資產(chǎn)規(guī)模等角度各自選擇賽道，分化亦愈加明顯。市場波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績的影響趨弱，公司業(yè)績?chǔ)聦傩砸嘞陆怠?/p>

　　 原標(biāo)題：券商股的貝塔屬性為何消失了？