“短跑、長跑、新發(fā)、管大錢”——四類公募三季度的不同選擇

核心結(jié)論

①四類基金三季度操作分歧加大，短跑繼續(xù)加倉新能源、長跑回歸吃藥喝酒，頭部玩家喜醫(yī)藥汽車，新發(fā)玩家偏好成長。

②短跑健將（近一年業(yè)績 TOP100）新能源賽道，力爭上游。Q3 管理規(guī)模擴(kuò)張 76%（環(huán)比，下同），加有色、化工、電氣設(shè)備，減家電、銀行。新晉個(gè)股：天合光能、合盛硅業(yè)、廣匯能源等。

③長期贏家（近 5 年業(yè)績 TOP100）消費(fèi)玩家，加消費(fèi)減成長。管理規(guī)模微增 7%，加醫(yī)藥白酒，減電子、新能源。新晉個(gè)股：美的集團(tuán)、美迪西等。

④頭部玩家（規(guī)模 TOP100）均衡配置，賣港股&新能源，買醫(yī)藥汽車。管理規(guī)模微縮 5%，加醫(yī)藥、汽車，減電氣設(shè)備、銀行。新晉個(gè)股：凱萊英、伊利股份、比亞迪等。

⑤新發(fā)玩家（新發(fā)建倉基金 100 只）賣港股&白酒，買電子、周期資源品。加電子、有色、化工，大幅減倉白酒。新晉個(gè)股：欣旺達(dá)、東岳集團(tuán)、紫金礦業(yè)等。

⑥個(gè)股審美：短跑健將擇股能力強(qiáng)，偏好小市值、高利潤增速；長期贏家持股估值最高；頭部玩家更看重大市值、低估值；新發(fā)玩家更看重低估值。

⑦周期參與度：短跑健將 Q3 增持鋼鐵、采掘；頭部玩家參與周期行情，且已呈撤出姿態(tài)。長期贏家與新發(fā)玩家參與跡象不明顯。

摘要

• 短跑健將（近一年業(yè)績 TOP100）整體畫像：短跑健將是極致的賽道選手，過去半年 all-in 新能源賽道，2021Q2、Q3 廣義新能源（電氣設(shè)備、化工、有色、汽車）配置分別為 80、76%。三季度管理規(guī)模 3717 億元，較二季度增加 76%，Q3 繼續(xù)大幅加倉新能源產(chǎn)業(yè)鏈，且包括有色、化工在內(nèi)的上游增配力度更大。而對于鋼鐵、采掘等周期板塊也有增持。同時(shí)繼續(xù)規(guī)避公募重倉板塊，醫(yī)藥、食品飲料、電子均明顯低配。
• 長期贏家（近五年業(yè)績 TOP100）整體畫像：重倉消費(fèi)玩家，Q3 增配消費(fèi)-喝酒吃藥，減配成長-電子、新能源。長期贏家多數(shù)處消費(fèi)賽道，三季度管理規(guī)模 6630 億元，較二季度增加 7%；三季度最大的操作是買消費(fèi)賣成長：大幅加倉醫(yī)藥，增配食品飲料，減倉電子、電氣設(shè)備。目前大幅超配醫(yī)藥，適度低配電子、銀行。
• 頭部玩家（規(guī)模 TOP100）整體畫像：均衡配置，加醫(yī)藥、汽車，減新能源、港股科技龍頭。三季度管理規(guī)模 16205 億元，較二季度減少 5%；Q3 最大的操作在于賣新能源買醫(yī)藥，對包括美團(tuán)、騰訊在內(nèi)的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭也大幅減持，而對于長期贏家大幅加倉的食品飲料并未有明顯增配。此外，頭部玩家也參與了前期周期板塊的火熱行情，但目前已呈現(xiàn)撤出姿態(tài)。目前依然超配消費(fèi)賽道，集中于食品飲料、醫(yī)藥、電子。
• 新發(fā)玩家（新成立 100 只基金）整體畫像：大幅減倉白酒、港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，買入電子、周期資源品。今年 3 月新發(fā)建倉的基金，三季度配置明顯發(fā)生變化，大幅賣出白酒，以及受監(jiān)管政策影響的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，買入周期資源品和電子，此外，醫(yī)藥、汽車、計(jì)算機(jī)也獲增持。整體看，新發(fā)玩家行業(yè)配置與公募整體相差較大，Q3 超配電氣設(shè)備、醫(yī)藥，低配食品飲料、有色。三季度管理規(guī)模 1334 億元，較二季度減少 10%。
• 個(gè)股審美：短跑健將偏小市值、高增長，頭部玩家看重大市值。短跑健將擇股能力強(qiáng)，偏好小市值、高利潤增速個(gè)股；長期贏家持股估值最高，主要因?yàn)榕渲幂^多高估值醫(yī)藥和新能源個(gè)股；頭部玩家更看重大市值、低估值；新發(fā)玩家更看重低估值。

東吳策略的基金畫像系列，將傳統(tǒng)的公募持倉分析拆分到多品類基金持倉，突破機(jī)構(gòu)模糊的“抱團(tuán)”共識(shí)，見微知著?；?Q3 持倉分析，有傳統(tǒng)三類：短跑健將（近一年業(yè)績 TOP100）、長期贏家（近五年業(yè)績 TOP100）、頭部玩家（規(guī)模 TOP100），加入新發(fā)基金（100 只新發(fā)建倉基金），四類基金經(jīng)理都表示對新能源上游化工、有色的認(rèn)同，但具體操作區(qū)別很大。

回歸能力圈：短跑健將追熱新能源，長期贏家回歸消費(fèi)

四類玩家：短跑、長跑、新發(fā)、頭部。以主動(dòng)型權(quán)益基金（普通股票、偏股混合、靈活配置）為總樣本，在基金三季報(bào)的基礎(chǔ)上，我們定義短跑健將為近一年業(yè)績 TOP100基金（2020/10/1-2021/9/30，下同）、長期贏家為近 5 年業(yè)績 TOP100 基金（2016/10/1-2021/9/30，下同）、頭部玩家為目前（2021/9/30，下同）規(guī)模 TOP100 基金，新發(fā)基金按基金成立時(shí)間，選擇 Q2 有持倉數(shù)據(jù)的最新 100 只新發(fā)建倉基金（集中落于 3 月新發(fā)基金）。值得說明的是，為使分析結(jié)果具備口徑上的可比性，在分析各類基金 2021Q3 持倉較 2021Q2 的變化時(shí)，樣本保持不變，均為根據(jù)基金三季報(bào)篩選出的 100 只基金組合。四類玩家重合度較低，顯示其能力圈有明顯差異。四類各 100 只基金，兩兩之間的重合度不高，差異明顯，其中長跑&短跑、長跑&頭部、短跑&頭部基金之間重合基金數(shù)量最多，但重合率均不到 30%；其余幾類基金之間重合度更低。四類玩家分別代表了公募基金不同類型的風(fēng)格操作

四類基金畫像：短跑、長跑、新發(fā)、管大錢

四類基金三季度操作分歧加大， 短跑繼續(xù)加倉新能源、長跑回歸吃藥喝酒，頭部玩家喜醫(yī)藥汽車，新發(fā)玩家偏好成長。短跑健將（近一年業(yè)績 TOP100）是極致的賽道選手，過去兩個(gè)季度廣義新能源配置占比均在 75%以上，Q3 管理規(guī)模擴(kuò)張 76%（環(huán)比Q2，下同），繼續(xù)加倉新能源產(chǎn)業(yè)鏈，且上游加倉力度更大；長期贏家（近 5 年業(yè)績 TOP100）是重倉消費(fèi)玩家，Q3 管理規(guī)模微增 7%，增配消費(fèi)-喝酒吃藥，減配成長-電子、新能源；頭部玩家（目前規(guī)模 TOP100）與長期贏家類似，同樣重倉消費(fèi)賽道，配置更均衡，管理規(guī)模微縮 5%，Q3 加醫(yī)藥、汽車，賣新能源&港股；新發(fā)玩家（新成立 100 只基金）三季度大幅減倉白酒和港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，買入電子、上游周期品。

對比來看：長期贏家和頭部玩家更類似，均為重倉消費(fèi)賽道選手，Q3 都大幅加倉醫(yī)藥，賣出新能源，不同之處在于長期贏家更看好白酒，頭部玩家買入更多汽車；短跑健將與新發(fā)玩家三季度都大幅加倉化工和有色，區(qū)別在于短跑健將更多集中在新能源產(chǎn)業(yè)鏈上游，包括天齊鋰業(yè)、合盛硅業(yè)等，而新發(fā)玩家更多集中在周期資源品，如紫金礦業(yè)、華魯恒升等。

• 短跑健將：新能源賽道，力爭上游

短跑健將畫像：極致賽道選手，繼續(xù)增持新能源產(chǎn)業(yè)鏈，且上游加倉力度更大。短跑健將是極致的賽道選手，過去半年 all-in 新能源賽道，2021Q2、Q3 廣義新能源（電氣設(shè)備、化工、有色、汽車）配置分別為 80、76%。三季度管理規(guī)模 3717 億元，較二季度增加 76%，規(guī)模的大幅提升體現(xiàn)在配置上即為 Q3 幾乎全行業(yè)均獲得買入，但其中主力仍為新能源產(chǎn)業(yè)鏈，且包括有色、化工在內(nèi)的上游增配力度更大。而對于鋼鐵、采掘等受益于通脹高企而行情火熱的周期板塊也有增持。同時(shí)繼續(xù)規(guī)避公募重倉板塊，醫(yī)藥、食品飲料、電子均明顯低配。

短跑健將行業(yè)配置：超配化工、有色、電氣設(shè)備，低配醫(yī)藥、食品飲料、電子；Q3繼續(xù)加倉新能源。從凈買入看（剔除股價(jià)波動(dòng)），三季度短跑健將加倉新能源產(chǎn)業(yè)鏈，且上游加倉力度更大，減倉家電、銀行。2021Q3 凈增持前五行業(yè)：有色金屬（133 億元）、電氣設(shè)備（74）、化工（61）、非銀金融（32）、電子（23），此外對于鋼鐵（22）、采掘（10）等熱門周期板塊也有增持；僅賣出三個(gè)行業(yè)：家電（-11 億元）、銀行（-2.2）、

紡服（-0.4）。從持倉市值的絕對值占比來看，短跑健將 all-in 新能源賽道，短跑健將2021Q3 重倉前五行業(yè)分別：電氣設(shè)備（26%）、化工（25）、有色（20）、電子（7）、汽車（5）。從相對主動(dòng)偏股型公募整體的超配情況看，短跑健將超配新能源產(chǎn)業(yè)鏈，低配消費(fèi)，2021Q3 短跑健將超配化工（16.2pct）、有色金（15.9）、電氣設(shè)備（12.6）、汽車（2.2）、機(jī)械設(shè)備（0.8）；低配醫(yī)藥生物（-13.8pct）、食品飲料（-13.3）、電子（-6.3）、銀行（-3.3）、計(jì)算機(jī)（-2.0）。從超配行業(yè)表現(xiàn)來看，短跑健將三季度超配行業(yè)均有不錯(cuò)收益表現(xiàn)，其中電氣設(shè)備、化工、有色金屬均漲幅居前。

短跑健將前 30 大重倉股變動(dòng)：11 只更替，新晉新能源上游、周期股、減電氣設(shè)備、機(jī)械龍頭。三季度短跑健將前 30 大重倉股較 2021Q2 有 11 只出現(xiàn)更替，占比 37%，持股變化較大；與主動(dòng)型基金整體的前 30 大重倉股相比，差異個(gè)股達(dá)到 19 只，占比達(dá) 63%，主要原因在于短跑健將加倉較多新能源上游與周期資源品，其中新能源上游包括天合光能、合盛硅業(yè)、嘉元科技、天華超凈、融捷股份，周期資源品包括廣匯能源、明泰鋁業(yè)等，均與主動(dòng)型基金整體的前 30 重倉股偏離。此外，三季度短跑健將大幅減持新能源中下游和機(jī)械龍頭，容百科技、匯川技術(shù)、宏發(fā)股份、三一重工、杭可科技均退出前 30 大重倉名單。而包括萬華化學(xué)在內(nèi)的部分化工企業(yè)也遭到短跑健將減持，退出前 30 大重倉名單。當(dāng)前短跑健將重倉個(gè)股主要集中于新能源產(chǎn)業(yè)鏈，其中前五個(gè)股分別為寧德時(shí)代、贛鋒鋰業(yè)、天賜材料、恩捷股份、天齊鋰業(yè)。

• 長期贏家：消費(fèi)玩家，增配醫(yī)藥白酒，減倉成長賽道

長期贏家畫像：重倉消費(fèi)玩家，增配消費(fèi)-喝酒吃藥，減配成長-電子、新能源。長期贏家多數(shù)處消費(fèi)賽道，三季度管理規(guī)模 6630 億元，較二季度增加 7%；三季度最大的操作是買消費(fèi)賣成長：大幅加倉醫(yī)藥，增配食品飲料，減倉電子、電氣設(shè)備。目前大幅超配醫(yī)藥，適度低配電子、銀行。長期贏家行業(yè)配置：超配醫(yī)藥、食品飲料，低配電子、銀行、電氣設(shè)備；Q3 加消費(fèi)，減成長。從凈買入看（剔除股價(jià)波動(dòng)），三季度長期贏家加倉醫(yī)藥、食品飲料、券商，減倉電子、電氣設(shè)備、輕工。2021Q3 凈增持前五行業(yè)：醫(yī)藥（156 億元）、食品飲料（42）、非銀金融（33）、化工（33）、農(nóng)林牧漁（25）；減倉前五行業(yè)：電子（-54 億元）、電氣設(shè)備（-26）、輕工制造（-21）、汽車（-9）、通信（-7）。從持倉市值的絕對值占比來看，長期贏家重倉前五行業(yè)消費(fèi)賽道特征明顯：醫(yī)藥生物（25%）、食品飲料（18）、電氣設(shè)備（11）、電子（11）、化工（10）；而持倉市值后五行業(yè)顯示他們遠(yuǎn)離周期股：地產(chǎn)（0%）、輕工制造（0）、通信（0.1）、鋼鐵（0.1）、公用事業(yè)（0.1）。對比主動(dòng)偏股型公募整體，長期贏家明顯超配醫(yī)藥、食品飲料，低配電子、銀行、電氣設(shè)備。超配前五行業(yè)醫(yī)藥（10.8pct）、食品飲料（4.2）、農(nóng)林牧漁（1.1）、化工（0.8）、休閑服務(wù)（0.7）；低配電子（-2.5pct）、銀行（-2.1）、電氣設(shè)備（-2.1）、地產(chǎn)（-1.6）、機(jī)械設(shè)備（-1.5）。

長期贏家前 30 大重倉股變動(dòng)： 5 只更替，消費(fèi)、成長龍頭均有變動(dòng)。三季度長期贏家前 30 大重倉股較 21Q2 有 5 只出現(xiàn)更替，占比 17%，整體變動(dòng)不大。消費(fèi)板塊中新加入美迪西、美的集團(tuán)，而智飛生物、長春高新退出前 30 大名單。新能源、汽車板塊中新加入新宙邦、恩捷股份等上游材料，賣出億緯鋰能、福耀玻璃。電子板塊中新加入圣邦股份，賣出兆易創(chuàng)新。白酒板塊內(nèi)部明顯加倉貴州茅臺(tái)、古井貢酒。當(dāng)前（2021Q3，下同）長期贏家重倉個(gè)股依然集中于白酒+醫(yī)藥的消費(fèi)賽道，但部分新能源產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股排名提升，其中前五個(gè)股分別為藥明康德、貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代、五糧液、邁瑞醫(yī)療。

• 頭部玩家：賣港股&新能源，買醫(yī)藥汽車

頭部玩家畫像：均衡配置，加醫(yī)藥、汽車，減新能源、港股科技龍頭。百億俱樂部與長期贏家類似，同樣重倉消費(fèi)賽道，配置更均衡。三季度管理規(guī)模 16205 億元，較二季度減少 5%；Q3 最大的操作在于賣新能源買醫(yī)藥，但與長期贏家不同的是，頭部玩家除了大幅減持電氣設(shè)備外，還減配了銀行，對包括美團(tuán)、騰訊在內(nèi)的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭也有大幅減持，而對于長期贏家大幅加倉的食品飲料并未有明顯增配。此外，頭部玩家也參與了前期周期板塊的火熱行情，但目前已呈現(xiàn)撤出姿態(tài)。截至 2021Q3，頭部玩家依然超配消費(fèi)賽道，集中于食品飲料、醫(yī)藥、電子。

頭部玩家行業(yè)配置：超配食品飲料、醫(yī)藥、電子，低配電氣設(shè)備、機(jī)械；Q3 邊際賣新能源買醫(yī)藥。從凈買入看（剔除股價(jià)波動(dòng)），三季度頭部玩家加倉醫(yī)藥、汽車、計(jì)算機(jī)，減電氣設(shè)備、銀行、機(jī)械。2021Q3 凈增持前五行業(yè)：醫(yī)藥（198 億元）、汽車（98）、計(jì)算機(jī)（85）、非銀（63）、傳媒（42）；減倉前五行業(yè)：電氣設(shè)備（-60 億元）、銀行（-34）、機(jī)械（-22）、家電（-21）、采掘（-21）。從持倉市值的絕對值占比來看，頭部玩家重倉行業(yè)與公募整體接近，主要集中于白酒、醫(yī)藥、電子，其中重倉前五行業(yè)分別：食品飲料（19%）、醫(yī)藥（17）、電子（16）、電氣設(shè)備（11）、化工（9）；而持倉市值后五行業(yè)顯示大規(guī)模資金對周期股的偏離：建筑裝飾（0%）、紡織服裝（0.1）、通信（0.1）、采掘（0.2）、鋼鐵（0.3）。從相對主動(dòng)偏股型公募整體的超配情況來看，頭部玩家超配食品飲料（5.5pct）、醫(yī)藥（2.5）、電子（2.2）、休閑服務(wù)（0.1）、建材（0.1）；低配電氣設(shè)備（-2.3）、機(jī)械（-1.5）、非銀金融（-0.9）、交運(yùn)（-0.6）、化工（-0.6）。

新發(fā)玩家畫像：大幅減倉白酒、港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，買入電子、周期資源品。今年 3月新發(fā)建倉的基金，在成立之初選擇白酒、醫(yī)藥、電氣設(shè)備、電子作為底倉，而三季度隨著通脹高企，上游周期品行情火熱，新發(fā)玩家的配置也明顯發(fā)生變化，大幅賣出白酒，以及受監(jiān)管政策影響的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，買入周期資源品和電子，此外，醫(yī)藥、汽車、計(jì)算機(jī)也獲增持。整體看，新發(fā)玩家行業(yè)配置與公募整體相差較大，Q3 超配電氣設(shè)備、醫(yī)藥，低配食品飲料、有色。三季度管理規(guī)模 1334 億元，較二季度減少 10%。新發(fā)玩家行業(yè)配置：超配電氣設(shè)備、醫(yī)藥、采掘，低配食品飲料、有色；Q3 賣酒買電子、周期資源品。從凈買入看（剔除股價(jià)波動(dòng)），三季度新發(fā)玩家加倉電子、有色、化工，減食品飲料、機(jī)械、輕工。2021Q3 凈增持前五行業(yè)：電子（21 億元）、有色（13）、化工（11）、醫(yī)藥（11）、汽車（10）；減倉前五行業(yè)：食品飲料（-20 億元）、機(jī)械（-5）、輕工（-2）、農(nóng)林牧漁（-2）、國防軍工（-0.2）。從持倉市值的絕對值占比來看，遭大幅減持的食品飲料占比靠后，2021Q3 新發(fā)玩家持倉前五行業(yè)分別：醫(yī)藥（16%）、電氣設(shè)備（15）、電子（13）、食品飲料（11）、化工（9）；而持倉市值后五行業(yè)：紡織服裝（0.5%）、建材（0.6）、通信（0.8）、輕工制造（0.9）、鋼鐵（1.1）。從相對主動(dòng)偏股型公募整體的超配情況來看，新發(fā)玩家超配電氣設(shè)備（1.8pct）、醫(yī)藥（1.8）、采掘（1.2）、傳媒（1.0）、建筑裝飾（0.9）；低配食品飲料（-3.1）、有色金屬（-1.6）、機(jī)械（-0.9）、非銀金融（-0.8）、汽車（-0.6）。

新發(fā)玩家前三十大基金重倉股名單：9 只更替，新進(jìn)周期上游個(gè)股，減消費(fèi)白馬、港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭。三季度新發(fā)玩家前 30 大重倉股較 21Q2 有 9 只出現(xiàn)更替，占比 30%；與主動(dòng)型基金整體的前 30 大重倉股相比，差異個(gè)股 14 只，占比 47%。新進(jìn)個(gè)股名單多集中于周期板塊：紫金礦業(yè)、鄂爾多斯、華魯恒升、東岳集團(tuán)、三峽能源、森特股份，此外，欣旺達(dá)、凱萊英、東方財(cái)富也均進(jìn)入前 30；而醫(yī)藥、白酒和港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭遭大幅減倉，其中邁瑞醫(yī)療、長春高新、愛美客、洋河股份、美團(tuán)-W 均退出前 30 大重倉名單，而安踏體育、傳音控股、舜宇光學(xué)科技、萬華化學(xué)也遭到較大減持，退出前 30；此外，騰訊控股作為港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，三季度也遭到新發(fā)玩家大幅減持 12 億元。當(dāng)前新發(fā)玩家重倉個(gè)股集中在新能源和白酒+醫(yī)藥的消費(fèi)板塊，其中前五分別寧德時(shí)代、貴州茅臺(tái)、藥明康德、?？低暋⑼ㄍ煞?。

個(gè)股審美：短跑健將偏小市值、高增長，頭部玩家看重大市值

短跑健將擇股能力強(qiáng)，偏好小市值、高利潤增速個(gè)股。從各類基金所持前 30 重倉股的業(yè)績和估值表現(xiàn)來看，短跑健將更加偏好小市值、高增長，彈性較大的公司。其重倉股（前 30 重倉股，下同）市值中位數(shù) 986 億元（截至 2021/10/28，下同），為四類基金最低；而 2021Q3 凈利潤增速中位數(shù) 174%，為四類基金最高，主要因?yàn)槎膛芙⒅貍}較多新能源產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭，受益于上游原材料價(jià)格高企，毛利擴(kuò)張下業(yè)績增速較高，包括贛鋒鋰業(yè)、天賜材料、恩捷股份、天齊鋰業(yè)等。長期贏家持股估值最高，主要因?yàn)榕渲幂^多高估值醫(yī)藥和新能源個(gè)股。長期贏家重倉股 PE 中位數(shù) 75 倍，為四類基金最高，尤其是在和頭部玩家都重倉消費(fèi)賽道的情況下，這一點(diǎn)顯得格外突兀，主要原因在于相比頭部玩家，長期贏家 Q3 重倉較多高估值醫(yī)藥和新能源個(gè)股，其中包括博騰股份、美迪西、璞泰來、恩捷股份等。此外，長期贏家重倉股的 ROE 尤高，21Q3 重倉股 ROE 中位數(shù) 17%，為四類基金最高。

頭部玩家更看重大市值、低估值。頭部玩家重倉股市值中位數(shù) 3043 億元，為四類基金最高；此外頭部玩家重倉股估值相對偏低，PE 中位數(shù) 59 倍，為四類基金次低，主要因?yàn)轭^部玩家重倉股集中在白酒賽道，且重倉較多低估值金融股，包括香港交易所、招商銀行。

新發(fā)玩家更看重低估值。新發(fā)玩家重倉股 PE 中位數(shù) 49 倍，為四類基金最低，主要原因在于新發(fā)玩家配置了較多估值較低的上游周期股，包括華魯恒升、鄂爾多斯、紫金礦業(yè)等等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

本報(bào)告僅對基金三季報(bào)客觀數(shù)據(jù)分析點(diǎn)評(píng)，所涉及的股票、行業(yè)不構(gòu)成投資建議。

本文作者：東吳證券姚佩，原文標(biāo)題：《四類基金畫像：短跑、長跑、新發(fā)、管大錢》

　　 原標(biāo)題：“短跑、長跑、新發(fā)、管大錢”——四類公募三季度的不同選擇