中金 | 海外：全球流動(dòng)性拐點(diǎn)漸近的資產(chǎn)含義

摘要

11月FOMC美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布減量應(yīng)該是大概率事件，這已經(jīng)成為市場(chǎng)普遍共識(shí)，按部就班的減量并不存在預(yù)期差和意外，這也是我們的基本預(yù)期。重點(diǎn)在于速度。鮑威爾在9月FOMC會(huì)議透露了可能的速度，即明年年中結(jié)束。如果假設(shè)從11月開始到明年6月結(jié)束，對(duì)應(yīng)每次減少200億美元。因此超出這一速度的減量可能誘發(fā)市場(chǎng)緊縮過(guò)快的擔(dān)憂，進(jìn)而推升利率和美元，并對(duì)成長(zhǎng)和新興造成較大擾動(dòng)。相反，如果此次沒(méi)有宣布或者宣布12月才開始，則是好于預(yù)期。

對(duì)利率的影響：減量正式開始仍可能在短期內(nèi)推升利率，特別是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買而定價(jià)扭曲的實(shí)際利率。但在沖高反映完減量這件事的影響后（我們預(yù)計(jì)10年美債合理中樞在1.8~2%），長(zhǎng)端利率或開始逐步筑頂，開始反應(yīng)在貨幣政策逐步退出后未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)甚至通脹回落的預(yù)期。近期超長(zhǎng)端利率回落導(dǎo)致曲線平坦化已經(jīng)在交易這一預(yù)期。

全球流動(dòng)性拐點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)減量開啟的長(zhǎng)期結(jié)果是全球流動(dòng)性拐點(diǎn)臨近。以全球四大主要央行資產(chǎn)負(fù)債表的同比變化來(lái)表征，我們測(cè)算增速拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在今年底或者明年初。

資產(chǎn)和資金流向的含義上，流動(dòng)性是放大器而非決定因素，還需同時(shí)疊加增長(zhǎng)變量考慮。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在流動(dòng)性拐點(diǎn)下行疊加增長(zhǎng)回落階段，美元往往偏強(qiáng)，美股仍不錯(cuò)，黃金改善；但新興市場(chǎng)落后，農(nóng)產(chǎn)品、原油、工業(yè)金屬最差。作為對(duì)比，同樣都是流動(dòng)性拐點(diǎn)下行，如果PMI上行，那么周期（原油和工業(yè)金屬）要明顯更強(qiáng)，美元指數(shù)、國(guó)債和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)更差，這也恰恰說(shuō)明起到?jīng)Q定作用的并非流動(dòng)性的拐點(diǎn)，而是增長(zhǎng)環(huán)境，只不過(guò)流動(dòng)性放大了影響。

美聯(lián)儲(chǔ)減量即將開啟，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)臨近可能意味著什么？

盡管面對(duì)持續(xù)的通脹擔(dān)憂、美聯(lián)儲(chǔ)減量臨近、三季度GDP低于預(yù)期等各種“麻煩”，上周美股市場(chǎng)依然延續(xù)漲勢(shì)且再創(chuàng)新高，主要是得益于疫情繼續(xù)改善以及美股三季度業(yè)績(jī)持續(xù)好于預(yù)期。同時(shí)，由于主要能源品和銅價(jià)格回落，通脹預(yù)期帶動(dòng)美債利率下行，特別是超長(zhǎng)端國(guó)債，進(jìn)而使得整體收益率曲線走平，隱含了一部分對(duì)通脹擔(dān)憂緩解及長(zhǎng)期增長(zhǎng)回落的預(yù)期。在此背景下，成長(zhǎng)風(fēng)格再度領(lǐng)先，同時(shí)疊加美元走強(qiáng)，也壓制了黃金的表現(xiàn)。

接下來(lái)，市場(chǎng)的重頭戲?qū)⑹敲缆?lián)儲(chǔ)減量。

一、11月FOMC正式宣布減量已是共識(shí)，重點(diǎn)在于速度

下周中（11月2~3月）11月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布開啟減量目前來(lái)看應(yīng)該是大概率事件，這一點(diǎn)從9月會(huì)議以來(lái)已經(jīng)逐步被市場(chǎng)消化，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和主要官員的表態(tài)更是強(qiáng)化了這一預(yù)期，因此11月減量已經(jīng)成為市場(chǎng)普遍共識(shí)，按部就班的減量并不存在預(yù)期差和意外，這也是我們的基本預(yù)期。

重點(diǎn)在于速度。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在9月FOMC會(huì)議中也透露了可能的減量速度，即在明年年中結(jié)束QE可能是合適的。如果假設(shè)從11月份開始減量，直到明年6月結(jié)束，總共有6次會(huì)議，對(duì)應(yīng)每月1200億美元的購(gòu)買規(guī)模每次減少200億美元。因此，任何超出這一速度的減量都將是明顯超出預(yù)期的，可能誘發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快減量時(shí)為了給后續(xù)加息提前打出“富余量”，而緊縮預(yù)期的升溫又可能大幅推升利率和美元，對(duì)成長(zhǎng)股和新興市場(chǎng)可能會(huì)造成較大擾動(dòng)。相反，如果此次沒(méi)有宣布或者宣布12月才開始減量，則是好于預(yù)期，可能推動(dòng)利率下行和風(fēng)險(xiǎn)偏高提升。

二、減量開啟對(duì)于利率有何影響？長(zhǎng)端利率沖高后或逐步筑頂，開始反映未來(lái)增長(zhǎng)甚至通脹回落預(yù)期

減量正式開始仍可能在短期內(nèi)推升利率，特別是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買而定價(jià)扭曲的實(shí)際利率。但在沖高反映完減量這件事的影響后（我們預(yù)計(jì)10年美債合理中樞在1.8~2%），長(zhǎng)端利率或開始逐步筑頂，開始反應(yīng)在貨幣政策逐步退出后未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)甚至通脹回落的預(yù)期。

實(shí)際上，近期超長(zhǎng)端利率（如20~30年國(guó)債利率的回落）導(dǎo)致整體收益率曲線明顯走平在一定程度上便在交易這一預(yù)期。從增長(zhǎng)路徑上來(lái)看，美國(guó)當(dāng)前的增長(zhǎng)仍有韌性，甚至四季度可能在三季度因?yàn)橐咔楹凸?yīng)鏈緊張?jiān)斐傻牡突鶖?shù)基礎(chǔ)上出現(xiàn)環(huán)比改善，近期疫情和高頻指標(biāo)改善也印證了這一點(diǎn)。不過(guò)進(jìn)一步往前看，明年美國(guó)增長(zhǎng)相比今年溫和放緩也或是大概率事件，補(bǔ)庫(kù)和增長(zhǎng)修復(fù)周期接近尾聲。

當(dāng)前整體增長(zhǎng)和政策環(huán)境與2月初有所不同，當(dāng)前更多還未完全計(jì)入的是流動(dòng)性退出的預(yù)期。因此，相比2月，后續(xù)利率的變化可能呈現(xiàn)出上行周期比較短（正式減量后逐步筑頂以反映增長(zhǎng)預(yù)期的逐步回落），實(shí)際利率主導(dǎo)而通脹預(yù)期持平甚至回落（流動(dòng)性退出預(yù)期糾正被嚴(yán)重扭曲的實(shí)際利率定價(jià)，而通脹預(yù)期則很難再出現(xiàn)年初大宗商品在當(dāng)時(shí)增長(zhǎng)加速和再通脹預(yù)期下的大幅抬升）、短端利率同樣上行（體現(xiàn)貨幣政策退出的效果）這三點(diǎn)不同。

三、美聯(lián)儲(chǔ)減量開啟的結(jié)果：全球流動(dòng)性拐點(diǎn)臨近

美聯(lián)儲(chǔ)減量開啟可能帶來(lái)的一個(gè)結(jié)果，就是全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的臨近。如果以全球四大主要央行（美聯(lián)儲(chǔ)、日央行、歐央行和英國(guó)央行）資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的同比變化來(lái)表征全球流動(dòng)性（采用2年復(fù)合增速以平滑波動(dòng)），按照上述美聯(lián)儲(chǔ)減量路徑同時(shí)結(jié)合其他央行的政策前景，我們測(cè)算增速的拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在今年底或者明年初。

全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的意義從中期來(lái)看是重大的，其影響路徑是通過(guò)利率和資金流向的再平衡。雖然這一變化并非改變資產(chǎn)趨勢(shì)的絕對(duì)主導(dǎo)變量，但會(huì)放大目前已有一些落差和錯(cuò)配程度，例如一些新興市場(chǎng)在內(nèi)部緊縮、外部經(jīng)常賬戶無(wú)法快速修復(fù)的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策操作可能會(huì)加大其資本賬戶的流出壓力。

通過(guò)對(duì)比上述流動(dòng)性指標(biāo)與發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)資金流向情況，我們發(fā)現(xiàn)2014年7月流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市資金仍持續(xù)流入，但新興市場(chǎng)卻轉(zhuǎn)為流出；但在2018年初和2011年初同樣出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，新興市場(chǎng)的流出壓力并沒(méi)有那么明顯，2011年時(shí)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的流出反而更明顯，這也說(shuō)明決定資金流向的本質(zhì)上更多是相對(duì)的增長(zhǎng)落差和投資回報(bào)落差。

那么未來(lái)流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，將會(huì)如何影響資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)？

從上述邏輯出發(fā)，我們意識(shí)到單純的流動(dòng)性拐點(diǎn)并不能很好的刻畫資產(chǎn)表現(xiàn)決定變量，因此需要疊加增長(zhǎng)環(huán)境。具體來(lái)看，歷次流動(dòng)性減速擴(kuò)張階段為2011年3月~2012年3月、2012年11月~2013年5月、2014年7月~2015年10月、2018年1月~2020年1月，同時(shí)我們疊加Markit全球制造業(yè)PMI，以此組合并觀察在流動(dòng)性減速擴(kuò)張+增長(zhǎng)上行、以及流動(dòng)性減速擴(kuò)張+增長(zhǎng)下行兩個(gè)不同階段的資產(chǎn)表現(xiàn)。具體來(lái)看：

1）流動(dòng)性減速擴(kuò)張+PMI下行：美元指數(shù)>納斯達(dá)克>道瓊斯>標(biāo)普500>國(guó)債及公司債>黃金>高收益?zhèn)?gt;MSCI新興>原油>農(nóng)產(chǎn)品>工業(yè)金屬。這一階段整體來(lái)看，美元指數(shù)往往偏強(qiáng)，美股仍有不錯(cuò)表現(xiàn)，黃金表現(xiàn)改善；但新興市場(chǎng)落后，農(nóng)產(chǎn)品、原油、工業(yè)金屬表現(xiàn)最差。可以看出，這一階段體現(xiàn)出美國(guó)資產(chǎn)的相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)，新興市場(chǎng)和大宗商品等增長(zhǎng)型和風(fēng)險(xiǎn)偏好資產(chǎn)落后，因此可能伴隨著資金回流美國(guó)并支撐美元指數(shù)。

2）流動(dòng)性減速擴(kuò)張+PMI上行：納斯達(dá)克>原油>標(biāo)普500>道瓊斯>MSCI新興>工業(yè)金屬>農(nóng)產(chǎn)品>美元指數(shù)>國(guó)債>黃金。這一階段整體來(lái)看，周期（原油和工業(yè)金屬）要明顯更強(qiáng)，美元指數(shù)、國(guó)債和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)更差。在這一環(huán)境下，新興市場(chǎng)表現(xiàn)要更好，美元、國(guó)債和黃金明顯落后。

上述兩個(gè)階段的對(duì)比也恰恰說(shuō)明起到?jīng)Q定性作用的并非單純是流動(dòng)性拐點(diǎn)，而更多是增長(zhǎng)落差，只不過(guò)流動(dòng)性的變化會(huì)放大影響。因此結(jié)合上述歷史經(jīng)驗(yàn)，如果美國(guó)增長(zhǎng)依然維持韌性、中國(guó)增長(zhǎng)放緩和新興市場(chǎng)受疫苗供給不足無(wú)法在短期內(nèi)改變?cè)鲩L(zhǎng)落差擴(kuò)大的局面的話，美國(guó)資產(chǎn)和美元可能在一定階段繼續(xù)體現(xiàn)其比較優(yōu)勢(shì)，而部分新興市場(chǎng)則可能面臨更大壓力，直到疫苗接種出現(xiàn)大幅進(jìn)展或者特效藥出現(xiàn)。

四、流動(dòng)性逐漸退出后，新興市場(chǎng)如何應(yīng)對(duì)？著眼增長(zhǎng)才是扭轉(zhuǎn)壓力的關(guān)鍵

實(shí)際上，部分出口和外部敞口較大的新興市場(chǎng)已經(jīng)開始加息，但對(duì)于新興市場(chǎng)而言，單純的應(yīng)對(duì)式緊縮治標(biāo)不治本，著眼增長(zhǎng)的政策（即便與美國(guó)錯(cuò)位）才是扭轉(zhuǎn)壓力的關(guān)鍵。

借鑒2004~2006年美聯(lián)儲(chǔ)加息經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)即便是美聯(lián)儲(chǔ)收縮幅度更快（2年內(nèi)連續(xù)加息17次），由于新興經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)更為顯著，因此資金反而回流新興市場(chǎng)，長(zhǎng)周期來(lái)看美元也是走弱的；2017年也是如此。但反面的例子就是1983年~1984年的加息周期，美元大幅走強(qiáng)、新興市場(chǎng)甚至爆發(fā)危機(jī)。2018年亦是如此。

本文來(lái)源：《全球流動(dòng)性拐點(diǎn)漸近的資產(chǎn)含義》作者：中金劉剛 李赫民

　　 原標(biāo)題：中金 | 海外：全球流動(dòng)性拐點(diǎn)漸近的資產(chǎn)含義