中金 | 海外：全球流動性拐點漸近的資產(chǎn)含義

摘要

11月FOMC美聯(lián)儲正式宣布減量應(yīng)該是大概率事件，這已經(jīng)成為市場普遍共識，按部就班的減量并不存在預(yù)期差和意外，這也是我們的基本預(yù)期。重點在于速度。鮑威爾在9月FOMC會議透露了可能的速度，即明年年中結(jié)束。如果假設(shè)從11月開始到明年6月結(jié)束，對應(yīng)每次減少200億美元。因此超出這一速度的減量可能誘發(fā)市場緊縮過快的擔(dān)憂，進而推升利率和美元，并對成長和新興造成較大擾動。相反，如果此次沒有宣布或者宣布12月才開始，則是好于預(yù)期。

對利率的影響：減量正式開始仍可能在短期內(nèi)推升利率，特別是因為美聯(lián)儲大規(guī)模購買而定價扭曲的實際利率。但在沖高反映完減量這件事的影響后（我們預(yù)計10年美債合理中樞在1.8~2%），長端利率或開始逐步筑頂，開始反應(yīng)在貨幣政策逐步退出后未來長期增長甚至通脹回落的預(yù)期。近期超長端利率回落導(dǎo)致曲線平坦化已經(jīng)在交易這一預(yù)期。

全球流動性拐點：美聯(lián)儲減量開啟的長期結(jié)果是全球流動性拐點臨近。以全球四大主要央行資產(chǎn)負債表的同比變化來表征，我們測算增速拐點可能出現(xiàn)在今年底或者明年初。

資產(chǎn)和資金流向的含義上，流動性是放大器而非決定因素，還需同時疊加增長變量考慮。從歷史經(jīng)驗看，在流動性拐點下行疊加增長回落階段，美元往往偏強，美股仍不錯，黃金改善；但新興市場落后，農(nóng)產(chǎn)品、原油、工業(yè)金屬最差。作為對比，同樣都是流動性拐點下行，如果PMI上行，那么周期（原油和工業(yè)金屬）要明顯更強，美元指數(shù)、國債和黃金等避險資產(chǎn)更差，這也恰恰說明起到?jīng)Q定作用的并非流動性的拐點，而是增長環(huán)境，只不過流動性放大了影響。

美聯(lián)儲減量即將開啟，全球流動性拐點臨近可能意味著什么？

盡管面對持續(xù)的通脹擔(dān)憂、美聯(lián)儲減量臨近、三季度GDP低于預(yù)期等各種“麻煩”，上周美股市場依然延續(xù)漲勢且再創(chuàng)新高，主要是得益于疫情繼續(xù)改善以及美股三季度業(yè)績持續(xù)好于預(yù)期。同時，由于主要能源品和銅價格回落，通脹預(yù)期帶動美債利率下行，特別是超長端國債，進而使得整體收益率曲線走平，隱含了一部分對通脹擔(dān)憂緩解及長期增長回落的預(yù)期。在此背景下，成長風(fēng)格再度領(lǐng)先，同時疊加美元走強，也壓制了黃金的表現(xiàn)。

接下來，市場的重頭戲?qū)⑹敲缆?lián)儲減量。

一、11月FOMC正式宣布減量已是共識，重點在于速度

下周中（11月2~3月）11月FOMC會議上美聯(lián)儲正式宣布開啟減量目前來看應(yīng)該是大概率事件，這一點從9月會議以來已經(jīng)逐步被市場消化，后續(xù)美聯(lián)儲主席鮑威爾和主要官員的表態(tài)更是強化了這一預(yù)期，因此11月減量已經(jīng)成為市場普遍共識，按部就班的減量并不存在預(yù)期差和意外，這也是我們的基本預(yù)期。

重點在于速度。美聯(lián)儲主席鮑威爾在9月FOMC會議中也透露了可能的減量速度，即在明年年中結(jié)束QE可能是合適的。如果假設(shè)從11月份開始減量，直到明年6月結(jié)束，總共有6次會議，對應(yīng)每月1200億美元的購買規(guī)模每次減少200億美元。因此，任何超出這一速度的減量都將是明顯超出預(yù)期的，可能誘發(fā)市場擔(dān)憂美聯(lián)儲過快減量時為了給后續(xù)加息提前打出“富余量”，而緊縮預(yù)期的升溫又可能大幅推升利率和美元，對成長股和新興市場可能會造成較大擾動。相反，如果此次沒有宣布或者宣布12月才開始減量，則是好于預(yù)期，可能推動利率下行和風(fēng)險偏高提升。

二、減量開啟對于利率有何影響？長端利率沖高后或逐步筑頂，開始反映未來增長甚至通脹回落預(yù)期

減量正式開始仍可能在短期內(nèi)推升利率，特別是因為美聯(lián)儲大規(guī)模購買而定價扭曲的實際利率。但在沖高反映完減量這件事的影響后（我們預(yù)計10年美債合理中樞在1.8~2%），長端利率或開始逐步筑頂，開始反應(yīng)在貨幣政策逐步退出后未來長期增長甚至通脹回落的預(yù)期。

實際上，近期超長端利率（如20~30年國債利率的回落）導(dǎo)致整體收益率曲線明顯走平在一定程度上便在交易這一預(yù)期。從增長路徑上來看，美國當(dāng)前的增長仍有韌性，甚至四季度可能在三季度因為疫情和供應(yīng)鏈緊張造成的低基數(shù)基礎(chǔ)上出現(xiàn)環(huán)比改善，近期疫情和高頻指標(biāo)改善也印證了這一點。不過進一步往前看，明年美國增長相比今年溫和放緩也或是大概率事件，補庫和增長修復(fù)周期接近尾聲。

當(dāng)前整體增長和政策環(huán)境與2月初有所不同，當(dāng)前更多還未完全計入的是流動性退出的預(yù)期。因此，相比2月，后續(xù)利率的變化可能呈現(xiàn)出上行周期比較短（正式減量后逐步筑頂以反映增長預(yù)期的逐步回落），實際利率主導(dǎo)而通脹預(yù)期持平甚至回落（流動性退出預(yù)期糾正被嚴(yán)重扭曲的實際利率定價，而通脹預(yù)期則很難再出現(xiàn)年初大宗商品在當(dāng)時增長加速和再通脹預(yù)期下的大幅抬升）、短端利率同樣上行（體現(xiàn)貨幣政策退出的效果）這三點不同。

三、美聯(lián)儲減量開啟的結(jié)果：全球流動性拐點臨近

美聯(lián)儲減量開啟可能帶來的一個結(jié)果，就是全球流動性拐點的臨近。如果以全球四大主要央行（美聯(lián)儲、日央行、歐央行和英國央行）資產(chǎn)負債表規(guī)模的同比變化來表征全球流動性（采用2年復(fù)合增速以平滑波動），按照上述美聯(lián)儲減量路徑同時結(jié)合其他央行的政策前景，我們測算增速的拐點可能出現(xiàn)在今年底或者明年初。

全球流動性拐點的意義從中期來看是重大的，其影響路徑是通過利率和資金流向的再平衡。雖然這一變化并非改變資產(chǎn)趨勢的絕對主導(dǎo)變量，但會放大目前已有一些落差和錯配程度，例如一些新興市場在內(nèi)部緊縮、外部經(jīng)常賬戶無法快速修復(fù)的同時，美聯(lián)儲的政策操作可能會加大其資本賬戶的流出壓力。

通過對比上述流動性指標(biāo)與發(fā)達和新興市場資金流向情況，我們發(fā)現(xiàn)2014年7月流動性拐點出現(xiàn)時，發(fā)達市場股市資金仍持續(xù)流入，但新興市場卻轉(zhuǎn)為流出；但在2018年初和2011年初同樣出現(xiàn)拐點時，新興市場的流出壓力并沒有那么明顯，2011年時發(fā)達市場的流出反而更明顯，這也說明決定資金流向的本質(zhì)上更多是相對的增長落差和投資回報落差。

那么未來流動性拐點出現(xiàn)，將會如何影響資產(chǎn)價格表現(xiàn)？

從上述邏輯出發(fā)，我們意識到單純的流動性拐點并不能很好的刻畫資產(chǎn)表現(xiàn)決定變量，因此需要疊加增長環(huán)境。具體來看，歷次流動性減速擴張階段為2011年3月~2012年3月、2012年11月~2013年5月、2014年7月~2015年10月、2018年1月~2020年1月，同時我們疊加Markit全球制造業(yè)PMI，以此組合并觀察在流動性減速擴張+增長上行、以及流動性減速擴張+增長下行兩個不同階段的資產(chǎn)表現(xiàn)。具體來看：

1）流動性減速擴張+PMI下行：美元指數(shù)>納斯達克>道瓊斯>標(biāo)普500>國債及公司債>黃金>高收益?zhèn)?gt;MSCI新興>原油>農(nóng)產(chǎn)品>工業(yè)金屬。這一階段整體來看，美元指數(shù)往往偏強，美股仍有不錯表現(xiàn)，黃金表現(xiàn)改善；但新興市場落后，農(nóng)產(chǎn)品、原油、工業(yè)金屬表現(xiàn)最差。可以看出，這一階段體現(xiàn)出美國資產(chǎn)的相對比較優(yōu)勢，新興市場和大宗商品等增長型和風(fēng)險偏好資產(chǎn)落后，因此可能伴隨著資金回流美國并支撐美元指數(shù)。

2）流動性減速擴張+PMI上行：納斯達克>原油>標(biāo)普500>道瓊斯>MSCI新興>工業(yè)金屬>農(nóng)產(chǎn)品>美元指數(shù)>國債>黃金。這一階段整體來看，周期（原油和工業(yè)金屬）要明顯更強，美元指數(shù)、國債和黃金等避險資產(chǎn)更差。在這一環(huán)境下，新興市場表現(xiàn)要更好，美元、國債和黃金明顯落后。

上述兩個階段的對比也恰恰說明起到?jīng)Q定性作用的并非單純是流動性拐點，而更多是增長落差，只不過流動性的變化會放大影響。因此結(jié)合上述歷史經(jīng)驗，如果美國增長依然維持韌性、中國增長放緩和新興市場受疫苗供給不足無法在短期內(nèi)改變增長落差擴大的局面的話，美國資產(chǎn)和美元可能在一定階段繼續(xù)體現(xiàn)其比較優(yōu)勢，而部分新興市場則可能面臨更大壓力，直到疫苗接種出現(xiàn)大幅進展或者特效藥出現(xiàn)。

四、流動性逐漸退出后，新興市場如何應(yīng)對？著眼增長才是扭轉(zhuǎn)壓力的關(guān)鍵

實際上，部分出口和外部敞口較大的新興市場已經(jīng)開始加息，但對于新興市場而言，單純的應(yīng)對式緊縮治標(biāo)不治本，著眼增長的政策（即便與美國錯位）才是扭轉(zhuǎn)壓力的關(guān)鍵。

借鑒2004~2006年美聯(lián)儲加息經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)即便是美聯(lián)儲收縮幅度更快（2年內(nèi)連續(xù)加息17次），由于新興經(jīng)濟體的增長優(yōu)勢更為顯著，因此資金反而回流新興市場，長周期來看美元也是走弱的；2017年也是如此。但反面的例子就是1983年~1984年的加息周期，美元大幅走強、新興市場甚至爆發(fā)危機。2018年亦是如此。

本文來源：《全球流動性拐點漸近的資產(chǎn)含義》作者：中金劉剛 李赫民

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