銅金比價(jià)的“水晶球”碎了嗎?

1.新冠疫情后，銅金比價(jià)“水晶球”對(duì)利率的觀測(cè)開(kāi)始失靈

銅金比價(jià)是觀測(cè)債券利率的“水晶球”，但新冠疫情以來(lái)，銅金比價(jià)和十年期美債利率拉開(kāi)了差距，和中國(guó)十年期國(guó)債利率間，更是出現(xiàn)了有史以來(lái)最大的方向性偏離。

2.關(guān)于銅金比價(jià)的含義，“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)論”更符合認(rèn)知

按照“金融屬性論”，銅金比價(jià)剝離掉了商品屬性，體現(xiàn)的是黃金的金融屬性。但是在三次黃金價(jià)值大重估過(guò)程中，金價(jià)與利率的走勢(shì)有時(shí)同向、有時(shí)背離，在70年代~90年代的大背離中，利率受到人口周期推動(dòng)的潛在增速影響，與銅金比價(jià)拉開(kāi)缺口，其他時(shí)段利率都是朝向銅金比價(jià)收斂回歸的。相比之下，銅交易中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、黃金體現(xiàn)避險(xiǎn)屬性的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)論”邏輯更通暢些，新冠疫情以來(lái)，美國(guó)小盤(pán)股/大盤(pán)股相對(duì)漲幅走高、周期股/防御股相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，與美債利率依次脫鉤，與銅金比價(jià)的走高的邏輯類似，都是風(fēng)險(xiǎn)情緒在驅(qū)動(dòng)。

3.自上而下判斷，當(dāng)今的銅金比價(jià)在交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

自疫情以來(lái)，銅價(jià)整體走高交易經(jīng)濟(jì)向上、金價(jià)下降交易通脹回落，指向經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇，似乎與市場(chǎng)對(duì)基本面感知不符。銅價(jià)的上漲有新舊能源切換，長(zhǎng)期需求折現(xiàn)的支撐，從投機(jī)盤(pán)多頭的比較看，5月以來(lái)銅多頭的力量顯著下滑，和工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速指向是一致的。目前銅金比價(jià)的問(wèn)題出在黃金看多情緒減弱、與海內(nèi)外通脹的背離上。

4.通脹對(duì)金價(jià)的傳導(dǎo)路徑，被當(dāng)前和遠(yuǎn)期貨幣政策的分割所混淆

海外通脹對(duì)金價(jià)的傳導(dǎo)分三步走，第一步從通脹到貨幣政策預(yù)期并未實(shí)質(zhì)性分割，二、三季度點(diǎn)陣圖反饋的信息還是偏鷹的；第二步從貨幣政策預(yù)期到實(shí)際利率部分脫鉤，在8~9月的實(shí)際利率反彈中奏效；第三步實(shí)際利率指向金價(jià)的傳導(dǎo)也還通順，8~9月短期利率走高壓制了金價(jià)。美國(guó)因素之外，部分新興市場(chǎng)先行加息、收緊貨幣，全球負(fù)利率主權(quán)債券的存量規(guī)模自8月開(kāi)始下降，也對(duì)金價(jià)形成打壓。

5.銅金比價(jià)“水晶球”和利率的偏離是暫時(shí)的

今年銅金比價(jià)與債券利率的歷史性背離，只是貨幣政策經(jīng)驗(yàn)失效、短期與長(zhǎng)期鴿、鷹分割的短暫現(xiàn)象，市場(chǎng)在為長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇定價(jià)，選擇性忽視了類滯脹的局面。在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)性加息、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升后，銅金比價(jià)對(duì)債券利率的定價(jià)機(jī)制大概率重新發(fā)揮功效，這一情形最早可能在明年中看到。

以下為正文：

1.銅金比價(jià)：利率“水晶球”的失靈

銅金比價(jià)被市場(chǎng)接受是觀測(cè)債券利率的“水晶球”，但新冠疫情以來(lái)，該指標(biāo)對(duì)債券利率的提示效果失靈，水晶球出現(xiàn)“摔碎”的風(fēng)險(xiǎn)。分市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)銅金比價(jià)和自新冠疫情起，就較十年期國(guó)債拉開(kāi)了差距，目前仍未見(jiàn)到收斂，但大體方向還算一致。而中國(guó)銅金比價(jià)和十年期國(guó)債利率間出現(xiàn)了有史以來(lái)最大的方向性偏離。

我們首先排除掉一些技術(shù)性的原因，國(guó)內(nèi)銅和金，我們選取的是上期所期貨收盤(pán)價(jià)，均為人民幣計(jì)價(jià)，而海外市場(chǎng)選取LME銅和倫敦金，皆以美元計(jì)價(jià)。經(jīng)過(guò)匯率調(diào)整后的國(guó)內(nèi)外銅價(jià)、金價(jià)、銅金比價(jià)幾乎是一致的，也沒(méi)有因?yàn)殂~的種類差異，即上期所的品種是陰極銅，而導(dǎo)致海內(nèi)外報(bào)價(jià)差異。

2.銅金比價(jià)錨定利率的理論和驗(yàn)真

關(guān)于銅金比價(jià)的含義，市場(chǎng)多存在兩類理論：

理論1：銅具有商品屬性，黃金既具有商品屬性、也兼具金融屬性，因此銅金比價(jià)剔除了黃金的商品屬性，僅體現(xiàn)黃金的金融屬性（逆向指標(biāo)）。——金融屬性論

理論2：銅的需求彈性顯著強(qiáng)于黃金，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，應(yīng)用頗為廣泛的工業(yè)金屬銅需求提高。而黃金更常見(jiàn)的屬性是避險(xiǎn)類資產(chǎn)。因此銅金比價(jià)代表投資者避險(xiǎn)情緒，包含對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期?！?em>風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)論

新債王岡拉克在多次采訪中均提到美債利率的兩個(gè)“水晶球”指標(biāo)，其一是美國(guó)名義GDP同比增速和十年期德債收益率的均值，其二則是銅金比價(jià)。他對(duì)銅金比價(jià)可以解釋國(guó)債收益率的原因更傾向于理論2。

如果從理論1即“金融屬性論”來(lái)分析，那么黃金同樣具有商品屬性。在歷次產(chǎn)能、庫(kù)存、美元周期下，黃金的大拐點(diǎn)和廣義商品（如CRB指數(shù)）的拐點(diǎn)、方向大體是相同的，只是幅度存在差異。同作為避險(xiǎn)類資產(chǎn)，黃金漲價(jià)對(duì)美債利率下行的單邊影響有跡可循，但在幾次典型的價(jià)值重估中并不一定。黃金的金融屬性發(fā)揮淋漓盡致的時(shí)點(diǎn)，無(wú)疑是在三輪價(jià)值重估時(shí)期：第一輪是30年代美國(guó)大蕭條過(guò)后；第二輪是70年代布雷頓森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤后，以及石油危機(jī)疊加期；第三輪是21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后。從圖中可以清晰地看到，大蕭條、互聯(lián)網(wǎng)泡沫后兩次金價(jià)上調(diào)期，美債利率是回落的，但是在布雷頓森林體系瓦解及前兩次石油沖擊過(guò)后，美債利率和黃金價(jià)格均在走高，金融屬性論對(duì)美債利率的解釋并不算穩(wěn)定。

銅金比價(jià)是否只能以短期的視角來(lái)捕捉債券利率月內(nèi)的走勢(shì)？首先，無(wú)論是用金融屬性論還是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)論，邏輯并沒(méi)有時(shí)間范圍的限制，只是按照金融周期時(shí)間跨度比經(jīng)濟(jì)周期要長(zhǎng)的規(guī)律，長(zhǎng)期視角與金融屬性論更相合。其次，1871年以來(lái)，除了1970s~1990s美債利率倒V形和銅金比價(jià)L形背離外，長(zhǎng)期中樞基本是一致的，只不過(guò)銅金比價(jià)波動(dòng)性更高些。

至于70年代銅金比價(jià)與美債利率大背離的原因，來(lái)自美國(guó)二戰(zhàn)后的人口周期。美國(guó)“4664”出生的“嬰兒潮一代”步入勞動(dòng)力市場(chǎng)創(chuàng)造人口紅利，再到逐步退出勞動(dòng)力市場(chǎng)、越過(guò)劉易斯拐點(diǎn)，人口周期起落，帶動(dòng)潛在增速和失業(yè)率的倒V型，引導(dǎo)了利率同樣形狀的大勢(shì)。

這樣來(lái)看，“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)論”似乎更加合理，這種論點(diǎn)也被市場(chǎng)廣泛接受。銅和金一趨險(xiǎn)、一避險(xiǎn)，2020年銅金比價(jià)走強(qiáng)，與美債利率一升一降，出現(xiàn)了顯著的缺口。而2020年新冠疫情以來(lái)，美國(guó)小盤(pán)股/大盤(pán)股相對(duì)漲幅走高、周期股/防御股相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，都可以類比于銅金比價(jià)走高背后risk-on的情緒。

3.銅金比價(jià)“水晶球”是暫時(shí)還是長(zhǎng)期失效？

銅價(jià)與其說(shuō)交易的是全球經(jīng)濟(jì)，不如說(shuō)是交易中國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能。中國(guó)目前是全球精煉銅最為重要的消費(fèi)國(guó)，根據(jù)國(guó)際銅業(yè)研究小組（ICSG）的測(cè)算，中國(guó)精煉銅的消費(fèi)量占到全球的54%左右，最高點(diǎn)出現(xiàn)在去年的9月，一度達(dá)到63%的占比。而黃金的實(shí)物消費(fèi)在其需求結(jié)構(gòu)中占比并不高，因此不能用消費(fèi)量占比來(lái)衡量中國(guó)對(duì)其定價(jià)的重要程度，但顯而易見(jiàn)，黃金是更接近于全球定價(jià)的特殊商品。

如果從經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)自上而下判斷，當(dāng)今的銅金比價(jià)和基本面存在兩重分割：（1）一重分割：銅價(jià)交易的是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的熱度，與利率成正比，而金價(jià)交易的更多是通脹熱度，與利率成反比。以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為例，2021年雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇屢經(jīng)波折、彈性不算強(qiáng)，但銅是在持續(xù)交易基本面向好的。銅價(jià)走高確有新舊能源轉(zhuǎn)換的邏輯支撐，即未來(lái)長(zhǎng)期需求現(xiàn)金流的短期折現(xiàn)，但不及煤炭、螺紋鋼強(qiáng)度的供給側(cè)因素，還是與基本面預(yù)期掛靠的。（2）二重分割：黃金作為不生息的資產(chǎn)，在通脹預(yù)期走高、實(shí)際利率回落尤其是轉(zhuǎn)負(fù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)被動(dòng)脫穎而出。金價(jià)在新冠疫情后先漲后跌，與通脹走勢(shì)互逆，在新冠疫情初期和后新冠時(shí)代，分別交易通脹走強(qiáng)和回落。

新冠疫情后金價(jià)交易通脹回落、銅價(jià)交易經(jīng)濟(jì)向好，合在一起看，銅金比價(jià)的上行是在交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這似乎與市場(chǎng)對(duì)今年基本面的感知有一定出入。究竟市場(chǎng)是在為供給側(cè)因素?cái)_動(dòng)之外的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)格局定價(jià)，還是比價(jià)偏離了基本面、最終會(huì)向基本面回歸？我們傾向于前者。

結(jié)合投機(jī)情緒、基本面和資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看：5月起銅價(jià)和金價(jià)都開(kāi)始下行，幅度相差無(wú)幾，因此造就了銅金比價(jià)的高位企穩(wěn)。根據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的投機(jī)頭寸數(shù)據(jù)，同期銅和黃金的凈多頭都有下降，只不過(guò)銅投機(jī)盤(pán)多頭力量回撤的多些，造成看多銅相對(duì)看多黃金的情緒回落。5月起國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)率趨弱，銅的交易邏輯恢復(fù)正常。但金價(jià)的下跌似乎低估了國(guó)內(nèi)工業(yè)品通脹、美國(guó)消費(fèi)品通脹不斷創(chuàng)新高。

海外通脹與金價(jià)的歷史關(guān)聯(lián)看似是線性的，但是其間經(jīng)歷了多個(gè)步驟的傳導(dǎo)。前文提及，金價(jià)是全球定價(jià)的邏輯，因此我們更加關(guān)注美國(guó)的通脹和貨幣政策。名義利率本身就是變量，今年變化幅度、斜率還不小，故我們無(wú)法假定其恒定狀況下，直接透過(guò)通脹預(yù)期去倒推實(shí)際利率在交易什么信息。這輪通貨膨脹到貨幣政策的預(yù)期真失效了嗎?雖然美國(guó)高CPI沒(méi)有馬上觸及加息，但從6月、9月兩次FOMC會(huì)議的表述和點(diǎn)陣圖來(lái)看，遠(yuǎn)期鷹派的預(yù)期是逐漸強(qiáng)化、提前的，而且這是在美聯(lián)儲(chǔ)事先聲明，會(huì)奉行平均2%通脹目標(biāo)制、容忍短期通脹“超標(biāo)”的基礎(chǔ)上，所以圖11中步驟（1）基本上還是奏效的。從美債利率的簡(jiǎn)易拆分來(lái)看，2021年6月~9月這段時(shí)間里，通脹預(yù)期基本是穩(wěn)定的，而實(shí)際利率在兩次鷹派點(diǎn)陣圖之間下降至歷史低點(diǎn)、隨后反彈。步驟（2）在8月初~9月底曾經(jīng)奏效過(guò)，但6月會(huì)議以來(lái)，實(shí)際利率整體卻還是走低的，以未來(lái)3-6個(gè)月為交易窗口，追隨年內(nèi)貨幣政策預(yù)期趨勢(shì)。步驟（3）與遠(yuǎn)期利率走高的邏輯相符，部分傳導(dǎo)有效。即這次主要矛盾發(fā)生在步驟（2），在TIPS利率負(fù)向觸及歷史低點(diǎn)后，實(shí)際利率在交易年內(nèi)鴿派的貨幣政策預(yù)期，還是遠(yuǎn)期鷹派的政策預(yù)期之間搖擺。

此外，新興市場(chǎng)央行先于發(fā)達(dá)市場(chǎng)加息、收緊貨幣，全球負(fù)利率主權(quán)債券的規(guī)模自8月起開(kāi)始下降，也對(duì)金價(jià)形成打壓。如上文所言，金價(jià)與通脹同高，是通脹走高、實(shí)際利率低甚至轉(zhuǎn)負(fù)的時(shí)候，黃金這類不生息資產(chǎn)被動(dòng)的優(yōu)勢(shì)。因此，雖然G2通脹走高，但8~9月美債實(shí)際利率走高、全球負(fù)利率債券規(guī)模下滑也拖累了金價(jià)。

因此，今年銅金比價(jià)與債券利率的歷史性背離只是貨幣政策經(jīng)驗(yàn)失效、短期與長(zhǎng)期鴿、鷹分割的短暫現(xiàn)象，市場(chǎng)在為長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇定價(jià)，選擇忽視了現(xiàn)在的類滯脹局面。在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)性加息、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升后，銅金比價(jià)預(yù)計(jì)對(duì)債券利率的定價(jià)重新發(fā)揮功效，這一情形最早可能在明年中期看到。

本文作者：國(guó)信證券董德志、王開(kāi)，來(lái)源：債海觀潮，原文標(biāo)題：《【國(guó)信宏觀固收】銅金比價(jià)的“水晶球”碎了嗎?》

　　 原標(biāo)題：銅金比價(jià)的“水晶球”碎了嗎?