中金：當(dāng)前豬價反彈是暫時的，明年一季度末二季度初觸底

圖表：生豬期現(xiàn)貨價格

我們認(rèn)為，本輪豬價反彈，存在一定的基本面支撐。一方面，消費(fèi)進(jìn)入旺季疊加政策性收儲，市場信心得到提振；另一方面，三季度生豬出欄節(jié)奏有所加快，同時能繁母豬存欄量環(huán)比略有下降，因此市場普遍認(rèn)為三季度可能透支了一部分四季度生豬出欄量，利好遠(yuǎn)期豬價走高。對于四季度生豬價格，我們依然維持9月10日報告《生豬：產(chǎn)能未見頂，周期未結(jié)束》中的觀點(diǎn)，生豬供給量大于需求量的趨勢難以在短時間內(nèi)發(fā)生改變，我們預(yù)計(jì)四季度生豬價格區(qū)間或維持在14-16元/kg。主要原因：一是當(dāng)前能繁母豬絕對數(shù)量仍較大，生產(chǎn)仍在慣性增長，同時二元母豬繁殖能力明顯高于三元，短期仔豬供給壓力難以快速緩解；二是四季度規(guī)模豬企或?qū)⒗^續(xù)加大出欄量，從而限制豬價上漲空間；三是我國疫情仍有局部反復(fù)，防控政策下消費(fèi)需求的季節(jié)性反彈并不能沖抵供給端壓力的持續(xù)是釋放。向前看，我們認(rèn)為，節(jié)日效應(yīng)過后，供給端壓力或重啟，生豬價格將大概率繼續(xù)回落，明年一季度末二季度初或?qū)⑾绿街恋撞课恢谩?/p>

四季度豬價反彈，存在一定基本面支撐

供給端：受三季度出欄加快、能繁母豬存欄環(huán)比下滑影響，市場普遍認(rèn)為三季度可能消化了一部分四季度生豬出欄量。一是三季度整體生豬出欄節(jié)奏有所加快。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測，1-9月份規(guī)模以上生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰生豬同比增長60.9%，其中9月份同比增長95.2%，前三季度豬肉產(chǎn)量同比增長38%；二是7月份以來，全國能繁母豬存欄量結(jié)束增長勢頭，環(huán)比連續(xù)3個月減少。截至三季度末，能繁母豬存欄量為4459萬頭，較二季度4564萬頭下降2.3%，生豬存欄43764萬頭，較二季度43911萬頭略降0.33%；三是生豬出欄體重明顯回落。截至10月14日，全國生豬出欄均重為121.28kg，較6月底133.36kg明顯回落，下降9.02%，反映出前一階段大豬基本出清，同時受養(yǎng)殖利潤持續(xù)虧損影響，中小體重豬出欄速度有所加快。

圖表：能繁母豬存欄變化

圖表：生豬存欄變化

需求端：消費(fèi)進(jìn)入旺季疊加政策性收儲，市場信心得到提振。一方面，進(jìn)入十月，全國大部分地區(qū)降溫明顯，對豬肉消費(fèi)有一定促進(jìn)作用，北方地區(qū)的“貼秋膘”及南方地區(qū)的“腌臘肉”習(xí)俗疊加節(jié)日利好提振，終端消費(fèi)量逐步增加，以及豬肉價格同牛羊肉等其他常規(guī)肉類的價格差異明顯，豬肉消費(fèi)得到了較大程度的恢復(fù)。另一方面，2021年第二輪第一次中央凍豬肉收儲10月10日如期進(jìn)行，國家三萬噸儲備肉收儲全部成交，無流拍。在豬價持續(xù)走低、企業(yè)和養(yǎng)殖戶深度虧損之際，此輪收儲，確實(shí)在提振市場信心上收到明顯效果，期貨和現(xiàn)貨雙雙應(yīng)聲而漲。

供給端：供給大于需求的趨勢難以在短時間內(nèi)發(fā)生改變。一是盡管三季度能繁母豬存欄量環(huán)比下降，但同比增長18.2%，可以看到，能繁母豬絕對數(shù)量仍較大，生產(chǎn)仍在慣性增長，8月份生豬存欄環(huán)比增長1.1％，已連續(xù)6個月增長。9月生豬存欄是43764萬頭，同比增長18.2%。二是能繁母豬存量邊際下滑，但種群結(jié)構(gòu)仍繼續(xù)優(yōu)化。由于三元母豬生產(chǎn)性能低于二元，因此加快淘汰低產(chǎn)母豬能夠提高母豬繁殖效率，提高飼料轉(zhuǎn)化率?，F(xiàn)階段，從母豬存欄結(jié)構(gòu)看，二元母豬占比明顯回升，9月末二元母豬存欄占比72%，較去年同期上升15個百分點(diǎn)。三是凍品庫存量仍較高，出庫壓力較大。截至10月14日，全國凍品庫存占比20.23%，較去年同期上升7個百分點(diǎn)。

從上市公司企業(yè)出欄來看，截至9月底，十一家上市豬企已經(jīng)向市場供應(yīng)了6198萬頭生豬，比去年同期增加了3000萬頭。目前牧原、溫氏、新希望的完成率均超過70%，其中，溫氏股份完成率高達(dá)81.59%，新希望也達(dá)到了75%的理論完成率。我們認(rèn)為，按照出欄計(jì)劃，四季度規(guī)模豬企或?qū)⒗^續(xù)加大出欄量，從而限制豬價上漲空間。

圖表：主要豬企生豬出欄情況

圖表：生豬定點(diǎn)企業(yè)屠宰量

消費(fèi)端：政策性收儲影響有限，消費(fèi)仍存不確定性。一方面，收儲政策的發(fā)布更多為指導(dǎo)性質(zhì)，對比我國總消費(fèi)量級，收儲的量級很難起到?jīng)Q定性影響，旨在通過帶動市場信心，以時間換空間，助力產(chǎn)業(yè)度過周期底部。另一方面，受疫情影響導(dǎo)致消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化難以迅速回歸，同時各地疫情仍有反復(fù)，聚集活動仍受限，消費(fèi)端仍存一定不確定性。

向前看，我們認(rèn)為節(jié)日效應(yīng)后，豬價仍有下降可能，我們預(yù)計(jì)本輪豬周期或?qū)⒃诿髂甓径冉Y(jié)束

我們認(rèn)為，“中期看仔豬，長期看母豬”，若不實(shí)質(zhì)性調(diào)減產(chǎn)能，豬價低迷態(tài)勢難以扭轉(zhuǎn)，尤其是明年春節(jié)過后的消費(fèi)淡季，豬價可能繼續(xù)走低。

?我們從數(shù)據(jù)測算來看，能繁母豬存欄量與生豬價格存在顯著的滯后負(fù)相關(guān)性，即當(dāng)期能繁母豬存欄量與10個月后的生豬價格存在明顯負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)76%）?；诖宋覀儊硗茰y，一是能繁母豬存欄于2021年6月份達(dá)到峰值，為4564萬頭，這意味著2022年3-4月份生豬出欄或達(dá)到峰值，豬價或?qū)⒋蟾怕蔬_(dá)到最低點(diǎn)；二是7-8月進(jìn)入去母豬產(chǎn)能階段，環(huán)比分別下滑0.5％和0.9％，但8-9月份全國能繁母豬存欄量仍接近正常保有量的110%，因此我們預(yù)計(jì)，明年生豬供應(yīng)相對過剩局面或?qū)⒕S持至二季度。當(dāng)然，伴隨現(xiàn)貨價格的持續(xù)下滑，后續(xù)去產(chǎn)能進(jìn)程也將隨之加速，下一輪周期開啟時間點(diǎn)仍需持續(xù)跟蹤。

圖表：能繁母豬存欄與生豬價格相關(guān)性

?從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，同樣印證了本輪豬周期下行區(qū)間大概率在明年一季度末見底。市場上對于豬周期階段的劃分各不相同，我們選取2006年以來全國22省市生豬平均價格數(shù)據(jù)為研究對象，為使豬周期劃分階段更為準(zhǔn)確，我們對數(shù)據(jù)的時間趨勢性進(jìn)行刪除，可以明顯開出豬價呈現(xiàn)周期性波動。根據(jù)對數(shù)據(jù)的分析，我們將2006年至今豬周期劃分為四個階段，每輪豬周期呈現(xiàn)3-4年的周期性變化規(guī)律（2006.7-2010.4、2010.4-2014.4、2014.4-2018.5、2018.5-至今），并且可以發(fā)現(xiàn)前三次豬周期都是在每年二季度結(jié)束。

圖表：豬周期劃分圖

?從凍品庫存來看，雖消耗緩慢，但仍維持較高水平，未來或?qū)⒊蔀楣┙o端的壓力點(diǎn)。今年1-9月豬肉進(jìn)口量超過300萬噸（314萬噸），目前國內(nèi)凍品庫存約150-170萬噸，如果都在11-12月消費(fèi)旺季出貨，將對豬價造成打壓，我們按照每月30萬噸流出，大概需要5-6個月時間（明年一季度末消化完），總體看，凍品庫存壓力仍是壓制豬價的重要因素。

圖表：凍品庫存情況