宏源藥業(yè)創(chuàng)業(yè)板IPO 持續(xù)經(jīng)營能力堪憂

作為一家曾在新三板掛牌的公司，宏源藥業(yè)雖然在報告期內(nèi)凈利潤出現(xiàn)暴增，但這一增長的背后卻是公司持續(xù)經(jīng)營能力堪憂，重銷售輕研發(fā)模式雖然在短期獲得營收和利潤增長，但長期來看卻導(dǎo)致公司的核心競爭力有所下滑。

2021年11月29日，曾在新三板掛牌的宏源藥業(yè)科技股份有限公司(以下簡稱“宏源藥業(yè)”)的創(chuàng)業(yè)板IPO問詢回復(fù)出爐?！都t周刊》記者在資料梳理過程中發(fā)現(xiàn)，2017年首次IPO折戟后歸來的宏源藥業(yè)的基本面并沒有實現(xiàn)“華麗轉(zhuǎn)身”，其暴增的業(yè)績背后暴露出公司持續(xù)經(jīng)營能力堪憂的現(xiàn)實，而重銷售輕研發(fā)模式雖然在短期內(nèi)能讓公司獲得營收和利潤的增長，但長期來看卻導(dǎo)致公司的核心競爭力有所下滑。

持續(xù)經(jīng)營能力堪憂

“高光時刻”難復(fù)刻

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年1~6月，宏源藥業(yè)的營業(yè)收入分別為132905.30萬元、157441.14萬元、130294.36萬元、69873.66萬元，營收同比增幅分別為3.98%、18.46%、-17.24%、3.32%;同期歸母凈利潤分別為1224.97萬元、31383.25萬元、25702.34萬元、19810.74萬元，同比增幅-62.80%、2489.13%、-18.10%、62.80%。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，其2019的凈利潤增幅顯著高于當年營收增幅，若參考當年同行業(yè)其它可比公司可發(fā)現(xiàn)，宏源藥業(yè)這一表現(xiàn)是較為異常的。

2019年，可比公司奧翔藥業(yè)的營收和凈利潤增幅分別為26.25%和28.55%;東亞藥業(yè)增幅分別為15.32%、53.95%;富祥藥業(yè)增幅分別為16.38%、59.53%;新天地增幅分別為37.76%、281.75%。四家可比公司的營收、凈利潤增長率均值分別為23.93%和105.95%。對于自己2019年的營收和利潤增長異于同行的表現(xiàn)，雖然公司解釋稱自己凈利潤暴增是符合整體行業(yè)特征的，但從同行公司的凈利潤與營收增幅實際差距看，特別是在宏源藥業(yè)營收增幅還低于行業(yè)均值的情況下，其解釋理由還是有些牽強。

值得一提的是，宏源藥業(yè)凈利潤在2019年爆發(fā)式增長之后，其2020年業(yè)績并沒有延續(xù)高增長，當年的營收凈利反而雙雙下滑。結(jié)合公司過往業(yè)績表現(xiàn)來看，其持續(xù)經(jīng)營能力是存在一定不確定性的。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年至2017年，公司營收增幅分別為2.88%、11.02%、-0.49%、7.21%、18.85%，同期凈利潤增幅分別為433.17%、166.38%、9.20%、0.67%、-49.33%，特別是在新三板掛牌后的2014年至2018年，公司凈利潤增幅一路走低，且在2017年和2018年凈利潤連續(xù)腰斬。甚至2020年營收還不及2018年，當年凈利潤更是下滑18.10%。

問詢回復(fù)顯示，導(dǎo)致2019年凈利潤較2018年大幅增長的因素主要為營業(yè)收入、非經(jīng)常性損益的大幅增長以及毛利率的大幅提高?！都t周刊》記者在分析過程中發(fā)現(xiàn)，宏源藥業(yè)與大客戶合作的穩(wěn)定性及收入可持續(xù)性是有待考驗的，公司的市場份額也面臨縮水壓力。

據(jù)問詢回復(fù)，宏源藥業(yè)2019年營收增長主要依靠原料藥及醫(yī)藥中間體銷售收入增長所致，其中乙醛酸的銷售收入變動影響最大，較2018年增加39.51%，該類產(chǎn)品在單位成本下滑20.91%的情況下，銷售單價較2018年增加27.46%，與此同時銷量增加了9.45%。對此，宏源藥業(yè)解釋這主要與安全、環(huán)保監(jiān)管趨嚴導(dǎo)致市場供需趨緊有關(guān)，若行業(yè)中主要生產(chǎn)企業(yè)因安全、環(huán)保監(jiān)管等原因?qū)е庐a(chǎn)量減少，則市場供應(yīng)將趨緊。因公司2019年受安全、環(huán)保監(jiān)管影響較小，因而在市場供需趨緊情況下公司乙醛酸產(chǎn)品出現(xiàn)量價齊升的態(tài)勢。

表面上，宏源藥業(yè)對下游客戶的議價能力是比較強的，但隨著同行企業(yè)安全、環(huán)保管理能力以及產(chǎn)能的提升，宏源藥業(yè)“高光時刻”似乎已經(jīng)很難維持。受前述原因影響，2019年公司前五大客戶出現(xiàn)三名新增客戶，其中兩名新增客戶DERETILS.A.、嘉興市中華化工有限責(zé)任公司(以下簡稱“中華化工”)采購的內(nèi)容均為乙醛酸。據(jù)問詢回復(fù)，2019年公司向DERETILS.A.銷售乙醛酸50%的平均售價是11992.29元/噸;向中華化工銷售乙醛酸50%的平均售價是10241.77元/噸。而到了2020年和2021年上半年，公司向DERETILS.A.銷售乙醛酸50%的單價分別下滑5.02%、27.67%;向中華化工銷售乙醛酸50%的單價分別下滑8.74%、4.3%，然而在單價下降的同時，銷量不僅沒有增加，反而出現(xiàn)不同程度的下滑，乃至公司2020年營收縮水17.24%。

要知道，在同期同行公司中，除東亞藥業(yè)外，剩余幾家公司的營收均保持了正增長。Wind數(shù)據(jù)顯示，奧翔藥業(yè)、東亞藥業(yè)、富祥藥業(yè)、新天地2020年營收分別增長32.91%、-10.77%、10.26%、6.54%，與宏源藥業(yè)形成了鮮明對比。

值得一提的是，宏源藥業(yè)下游客戶在2020年除了向其他供應(yīng)商采購之外，還有部分乙醛酸客戶以自產(chǎn)方式獲得乙醛酸，從而減少了對公司乙醛酸的采購量，如此情況對于宏源藥業(yè)來說，其不僅要面臨客戶減少，且也要面臨市場份額減少的窘境。

《紅周刊》記者從大客戶中華化工官網(wǎng)獲悉，該公司已擁有年產(chǎn)乙醛酸20000噸的產(chǎn)能。與此同時，競爭對手新天地也為公司報告期內(nèi)的前五大客戶，新天地招股書披露其乙醛酸也已實現(xiàn)自產(chǎn)，乙醛酸分廠于2018年11月建成后開始正式運行，2019年開始主要通過自產(chǎn)方式獲得乙醛酸，乙醛酸自供比例由2018年的15.03%提升至2020年的90.10%，因此2019年和2020年對宏源藥業(yè)的乙醛酸采購量出現(xiàn)大幅減少。此外，宏源藥業(yè)大客戶普洛藥業(yè)同樣也具備了乙醛酸自產(chǎn)能力。

《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，公司與新天地招股書各自披露的交易額還存在“打架”的情形。宏源藥業(yè)招股書披露，新天地為公司2020年和2021年上半年的前五大供應(yīng)商之一，公司對其產(chǎn)生的銷售額分別為4973.99萬元、2900.61萬元，從數(shù)據(jù)看，新天地2021年上半年2824.32萬元采購額要比宏源藥業(yè)披露的銷售數(shù)據(jù)少了76.29萬元。

此外，新天地招股書披露，2018年至2021年6月末，宏源藥業(yè)一直為新天地應(yīng)付款余額第一名。截至2021年6月末，新天地對宏源藥業(yè)的應(yīng)付款余額為2248.45萬元。而宏源藥業(yè)招股書披露的2018年至2020年末應(yīng)收賬款余額前五名客戶中卻沒有新天地(其每年的應(yīng)收賬款客戶單一金額為422.09萬元~2248.99萬元不等)。截至2021年6月末，新天地為宏源藥業(yè)的第五名欠款人，宏源藥業(yè)應(yīng)收賬款余額中來自新天地的賬面余額為703.14萬元，與新天地披露的應(yīng)付款余額難以匹配。

除此之外，2019年業(yè)績暴增的背后還少不了非經(jīng)常性損益的貢獻。根據(jù)招股書，2019年公司非經(jīng)常性損益較2018年增加7879.00萬元，主要為公司喪失對中藍宏源控制權(quán)后對剩余股權(quán)按照公允價值重新計量產(chǎn)生的利得增加了10999.81萬元，以及非流動資產(chǎn)損毀報廢損失的3831.63萬元、處置非流動資產(chǎn)損失的39.74萬元。

綜上，結(jié)合公司近幾年業(yè)績表現(xiàn)平庸、2019年業(yè)績暴增背后存在不可持續(xù)性、下游客戶向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈而公司市場份額面臨縮水等現(xiàn)實，這不由讓人擔憂宏源藥業(yè)上市后的業(yè)績表現(xiàn)。

重銷售輕研發(fā)

高新資質(zhì)或名不副實

在上述背景下，宏源藥業(yè)想要保持其市場競爭力，增加研發(fā)投入才是重頭戲，畢竟對于一家醫(yī)藥公司而言，能否擁有核心競爭力的產(chǎn)品是保持企業(yè)生存的關(guān)鍵，但現(xiàn)實情況卻是，公司雖然擁有了高新技術(shù)企業(yè)資格，但無論是從研發(fā)投入還是研發(fā)人員占比來看，其高新資質(zhì)卻是名不副實的。

招股書披露，2020年12月1日，公司通過高新技術(shù)企業(yè)復(fù)審，有效期三年。按照高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法，公司必須同時滿足“從事研發(fā)和相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新活動的科技人員占企業(yè)當年職工總數(shù)的比例不低于10%”、“企業(yè)近三個會計年度的研究開發(fā)費用總額占同期銷售收入總額的比例不低于3%”等要求。然而2020年末和2021年6月末，宏源藥業(yè)的研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例分別為9.28%、9.27%，均低于10%的標準。如果按照這一靜態(tài)時點的數(shù)據(jù)來看，其顯然是不符合要求的。

擁有高新技術(shù)企業(yè)資格的直接好處就是企業(yè)可以享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。報告期內(nèi)，公司享受的稅收優(yōu)惠金額分別為1294.90萬元、4267.44萬元、3253.32萬元和1960.77萬元，占當期利潤總額的比例分別為53.43%、11.33%、10.65%和8.78%，可見稅收優(yōu)惠對公司業(yè)績貢獻不小。如果公司的高企資質(zhì)一旦被證實不合理而被取消，則公司業(yè)績將瞬時變臉。

在研發(fā)費用方面，招股書披露，報告期內(nèi)公司的研發(fā)費用分別為4049.80萬元、5387.33萬元、4453.56萬元、1759.94萬元，占營收的比重分別為3.05%、3.42%、3.42%、2.52%，2021年上半年的研發(fā)費用率甚至都不足3%的標準。有趣的是，公司招股書卻沒有披露相關(guān)項目與同行的比較情況。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，同期四家同行的研發(fā)費用率均值分別為6.47%、6.66%、6.97%、6.50%，均遠高于宏源藥業(yè)。

研發(fā)人員方面，2018年至2021年6月末，宏源藥業(yè)研發(fā)人員在逐年流失，分別為185人、168人、159人和160人，平均薪酬分別為9123.65元/月、10694.99元/月、10388.31元/月、8060.52元/月，人均薪酬在2020年至2021年上半年有所下滑。發(fā)明專利成果方面，截至招股書簽署日，公司擁有專利61項，其中發(fā)明專利50項，均在2009年至2018年期間申請，近三年公司未獲得一項發(fā)明專利授權(quán)。

除了研發(fā)費用率遠低于同行，即使是與自身銷售費用率相比，宏源藥業(yè)研發(fā)費用率也是差距懸殊。招股書披露，報告期內(nèi)，宏源藥業(yè)的銷售費用分別為6958.15萬元、7191.13萬元、6029.86萬元、3213.16萬元，占營收的比重分別為5.24%、4.57%、4.63%、4.60%，均高于研發(fā)費用投入。而同期四家同行公司的銷售費用率均值卻分別為2.14%、1.94%、1.15%、1.04%，遠低于宏源藥業(yè)。

“重銷售輕研發(fā)”模式在短期內(nèi)雖然會提升公司的營收，但在以技術(shù)和專利為主導(dǎo)的醫(yī)藥行業(yè)中，輕視研發(fā)的最終結(jié)果很可能是，市場競爭力的逐步退化，進而帶來的是營收和業(yè)績的逐年萎縮。

毛利率弱于同行

轉(zhuǎn)型困局難突破

輕研發(fā)所帶來的弊端其實已經(jīng)在宏源藥業(yè)開始體現(xiàn)，因為其與同行可比公司之間越來越大的毛利率差距就是一個很好的佐證。

招股書披露，公司報告期各期的銷售費用中均存在較高的運輸費，分別為2680.81萬元、2929.32萬元、2684.74萬元和1354.79萬元，占銷售費用的比重分別為38.53%、40.74%、44.52%和42.16%。然而與宏源藥業(yè)將各期運輸費計入銷售費用有所不同的是，同行可比公司的運輸費均按照2020年新收入準則計入成本中進行核算。

根據(jù)同行可比上市公司公告，2018年至2020年奧翔藥業(yè)運輸費分別僅有55.52萬元、40.42萬元、52.09萬元;2018年至2019年東亞藥業(yè)的運輸費分別為191.54萬元、220.19萬元;2018年至2021年上半年富祥藥業(yè)的運輸費分別為446.47萬元、412.94萬元、479.14萬元和97.16萬元。擬上市公司新天地也為公司同行，據(jù)其招股書披露，其2018年至2021年上半年的運輸費分別為335.20萬元、387.66萬元、313.83萬元和196.25萬元。上述同行公司不僅運輸費用遠低于宏源藥業(yè)，且均按照新收入準則將2020年運輸費用列示于“營業(yè)成本”項目。

宏源藥業(yè)在問詢中回復(fù)，此舉是考慮到公司有部分運費難以對應(yīng)到具體產(chǎn)品，且為了新收入準則執(zhí)行前后銷售費用及營業(yè)成本數(shù)據(jù)的可比性。然而與同行橫向?qū)Ρ葋砜?，宏源藥業(yè)這么做可能有一定的私心，畢竟將公司報告期內(nèi)發(fā)生的運輸費計入產(chǎn)品成本，則公司產(chǎn)品與同行的毛利率差距會進一步擴大。根據(jù)問詢回復(fù)，報告期內(nèi)剔除運輸費后的毛利率分別為20.32%、35.97%、38.41%、34.43%，分別比同行可比公司同期均值要低13.75%、6.27%、5.51%、7.36%。

剔除運費后影響較大的是有機化學(xué)原料、醫(yī)藥制劑這兩類主營業(yè)務(wù)毛利率。其中，報告期內(nèi)考慮運輸費影響后的醫(yī)藥制劑毛利率分別為32.13%、30.47%、23.19%、22.79%，比剔除運輸費影響后的毛利率分別減少了2.97%、3.32%、3.34%、3.45%，這無疑讓本就逐年走低的醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)毛利率雪上加霜。

近來年，宏源藥業(yè)積極布局從有機化學(xué)原料、醫(yī)藥中間體到原料藥向下游醫(yī)藥制劑的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。宏源藥業(yè)在2016年首次IPO招股書中表示，“相比制藥產(chǎn)業(yè)中的制劑生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)，原料藥的獲利能力較弱，面臨不可避免的盈利波動和成長瓶頸，而且中國的環(huán)保、人力成本的壓力逐漸顯現(xiàn)，這就要求原料藥企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)升級，向高毛利的制劑領(lǐng)域進軍。”可見醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)是公司進一步做大做強醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的重要方向。

然而截至目前，公司的醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)表現(xiàn)卻平平。數(shù)據(jù)顯示，2014年至2020年，醫(yī)藥制劑銷售收入同比增幅分別為56.90%、84.88%、33.52%、39.67%、35.66%、2.02%、-6.11%，呈現(xiàn)波動下滑趨勢。報告期內(nèi)，公司醫(yī)藥制劑產(chǎn)品的銷售收入分別為8514.65萬元、8686.98萬元、8156.30萬元和4495.14萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為6.44%、5.61%、6.29%和6.47%，該類業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)占比變化并不大。

此外，公司旗下從事醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)的三家子公司也大部分處于虧損狀態(tài)，其中全資子公司雙龍藥業(yè)系宏源藥業(yè)在2015年以3560.41萬元的價格收購而來，當時形成的商譽余額為7133.82萬元。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，因經(jīng)營不善出現(xiàn)連續(xù)虧損而導(dǎo)致商譽不斷提計。截至2021年6月末，該子公司商譽賬面價值僅剩下650.05萬元。

另一從事醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)的全資子公司同德堂藥業(yè)從2018年至2021年6月也連續(xù)虧損了485.05萬元、935.95萬元、796.73萬元、107.01萬元。2019年至2021年6月，參股子公司楚天舒藥業(yè)分別虧損151.76萬元、158.11萬元、105.08萬元。

綜上，從事醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)的子公司盈利狀況遲遲得不到改善，大額的商譽計提減值加上虧損在一定程度上拖累了公司的整體凈利潤表現(xiàn)。在此背景下，宏源藥業(yè)本次IPO擬投入募資2.9億元用于“年產(chǎn)25億片(粒)高端制劑車間項目”，項目達產(chǎn)后可形成年產(chǎn)25億片(粒)高端制劑的生產(chǎn)規(guī)模，雖然公司未披露其醫(yī)藥制劑產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率，但鑒于上述情況，宏源藥業(yè)上市后能否如愿轉(zhuǎn)型是有待觀察的。

　　 原標題：宏源藥業(yè)創(chuàng)業(yè)板IPO 持續(xù)經(jīng)營能力堪憂