戶用光伏：星星之火，可以燎原

光伏較其他能源具備資源、成本優(yōu)勢。根據(jù)我們在《碳中和，離我們還有多遠(yuǎn)》中的分析，核電考慮廠址資源、安全問題及鈾礦資源新增裝機(jī)空間或在200GW水平；水電資源有限，未來可開發(fā)規(guī)模只有約160GW空間，且開發(fā)成本持續(xù)提升；生物質(zhì)總資源量受到糧食安全限制；火電裝機(jī)將在2025年達(dá)峰，逐步成為調(diào)峰機(jī)組。而風(fēng)電光伏資源稟賦充足，我們估算理論裝機(jī)空間分別為5000GW級別和萬GW級別，同時具備成本持續(xù)下降和較為安全的特點，是碳中和的主力能源形式。進(jìn)一步分析，光伏相較風(fēng)電，裝機(jī)空間和成本下降潛力更大，是新能源中的主力能源。

光伏各類發(fā)電形式中，戶用光伏具備屬性優(yōu)勢。光伏按照建設(shè)形式可以分為集中式和分布式，分布式電站按照裝機(jī)位置的不同主要可以分為戶用分布式光伏和工商業(yè)分布式光伏。

? 集中式電站受到土地資源和消納保障的限制。受中東部土地資源限制，集中式電站大基地多在胡煥庸線西北部地區(qū)建設(shè)，而我國電力負(fù)荷中心位于中東部地區(qū)，過半電力需通過特高壓外輸消納，但由于特高壓存在架空占地面積較大，對電網(wǎng)存在沖擊以及成本下降空間有限，集中式電站的建設(shè)受到一定的消納空間和輸配成本限制。

? 戶用光伏：資源與負(fù)荷匹配，發(fā)用電靈活，建設(shè)門檻低，無業(yè)主差別化。電力負(fù)荷中心中東部地區(qū)多數(shù)具備900-1,100小時的有效光伏利用小時能力，戶用光伏建設(shè)在用戶側(cè)能夠打破資源和負(fù)荷的錯配，實現(xiàn)發(fā)用電一體化，其具備建設(shè)門檻低，發(fā)用電靈活的優(yōu)勢，降低了電力運輸成本及損耗。同時相較工商業(yè)光伏，戶用光伏的屋頂更加無業(yè)主差別化，具備資源及開發(fā)效率優(yōu)勢。我們認(rèn)為未來能源的終極形式或為分布式光伏+儲能。

同時，戶用光伏在消納保障及儲能配置方面具備優(yōu)勢。除了過去戶用光伏一直享有度電補(bǔ)貼溢價，目前及未來戶用光伏仍具備諸如消納保障、儲能配置要求等優(yōu)勢。如在消納方面，集中式電站受到保障性并網(wǎng)規(guī)模的限制，市場化并網(wǎng)部分需要承擔(dān)額外的消納條件成本，而戶用光伏則由電網(wǎng)企業(yè)保障并網(wǎng)消納；在儲能配置方面，各地文件所針對新增光伏電站為集中式和工商業(yè)分布式，戶用光伏并未要求額外配置儲能。因此我們認(rèn)為雖然明年戶用補(bǔ)貼取消，但是部分地方補(bǔ)貼及消納保障、儲能配置等方面的優(yōu)勢仍將助力行業(yè)快速、健康發(fā)展。

圖表2：戶用光伏屬性優(yōu)勢示意圖

我國戶用光伏當(dāng)前滲透率僅為1.8%，裝機(jī)空間或為1200GW-2200GW

根據(jù)我國第七次人口普查鄉(xiāng)村人口數(shù)量，假設(shè)單戶人口6人進(jìn)行估算。

? 2020年底戶用光伏滲透率僅為1.8%：截至2020年底，我國累計戶用光伏用戶數(shù)量為150萬戶，按照5.1億鄉(xiāng)村人口，單戶人口6人估算，鄉(xiāng)村用戶滲透率僅為1.8%。我們進(jìn)一步測算頭部山東、河北、河南2020年底滲透率分別為7.3%、6%及2%。

? 我國戶用光伏裝機(jī)空間或為1200-2200GW：2020年我國新增戶用光伏裝機(jī)戶均規(guī)模為26kw，累計平均規(guī)模為14kw，我們按照該戶均裝機(jī)規(guī)模為上下限，估算我國戶用光伏裝機(jī)空間或為1200-2200GW。

圖表3：截至2020年底戶用光伏山東省、河北省、河南省及全國裝機(jī)滲透率測算

圖表4：我國戶用光伏裝機(jī)空間測算

• 滲透率低于海外國家

海外主要光伏需求國家裝機(jī)從分布式開啟。如日本、澳洲光伏發(fā)展初期新增裝機(jī)以住宅屋頂為主，美國、英國、意大利也呈現(xiàn)類似的趨勢。我們認(rèn)為集中式電站單個項目體量大，能夠快速提升裝機(jī)需求，因此中國2013年起擴(kuò)大光伏內(nèi)需時主要以集中式電站形式，而早期海外光伏如日本、歐洲的發(fā)展（2000-2012年）目的是提高可再生能源占比以實現(xiàn)節(jié)能減排目標(biāo)和利用優(yōu)質(zhì)的太陽能資源，因此電價較高的用戶側(cè)分布式光伏是早期發(fā)展的對象。

我國戶用光伏滲透率相比海外國家較低。在相對集中式電站有補(bǔ)貼溢價的情況下，我國分布式光伏經(jīng)歷了2017年之后的大發(fā)展，2017/2018/2019/2020年分布式光伏新增裝機(jī)同比增速分別為360%/7.8%/-41.8%/27.2%，在整個光伏裝機(jī)的占比提升至30-40%區(qū)間。但截至2020年我國累計戶用光伏裝機(jī)僅為21.3GW，根據(jù)上文估算，我國2020年底戶用光伏屋頂滲透率約為1.8%，遠(yuǎn)低于澳大利亞各州16%-40%的滲透率水平。

圖表5：我國戶用光伏滲透率與澳洲各州屋頂光伏滲透率對比

資料來源：APVI，國家能源局，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部 注：澳洲數(shù)據(jù)時間截至2021年3月31日

海外分布式顯示裝機(jī)受IRR驅(qū)動，組件價格下降驅(qū)動IRR提升和分布式需求增長

澳大利亞在進(jìn)入補(bǔ)貼退坡后的政策穩(wěn)定期后，回報率快速提升帶動了新一輪的分布式裝機(jī)增長周期。澳洲的光伏電價補(bǔ)貼在2013年中退出后，經(jīng)歷了兩年的底部盤整，近三年分布式光伏裝機(jī)重回30%以上的高增速。我們數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)澳洲近3年分布式裝機(jī)的同比增速與IRR回報率的同比增長幅度較為相關(guān)，也即回報率提升打開新的用戶市場，從而驅(qū)動分布式裝機(jī)的進(jìn)一步增長。

橫向比較，回報率更高的國家近三年分布式裝機(jī)復(fù)合增長率也更高。我們橫向?qū)Ρ龋驹?020年視角，計算了各國現(xiàn)行補(bǔ)貼政策下的分布式權(quán)益回報率，發(fā)現(xiàn)回報率從高到低是澳大利亞、韓國（考慮50%CAPEX補(bǔ)貼）、中國（考慮8分度電補(bǔ)貼）、歐洲（以德國為例），權(quán)益回報率在20%以上，對應(yīng)的歷史三年裝機(jī)復(fù)合增速也較高（8%及以上）。而美國平均（考慮聯(lián)邦30%ITC）以及日本的回報率在12%以下，歷史三年裝機(jī)復(fù)合增速較低或為負(fù)，特定年份出現(xiàn)裝機(jī)下滑。高回報率或是分布式裝機(jī)可持續(xù)增長的重要驅(qū)動因素。

圖表6：澳洲分布式光伏裝機(jī)增速隨IRR增長

圖表7：主流分布式市場的分布式權(quán)益IRR測算與裝機(jī)增速對比

我們統(tǒng)計目前我國戶用光伏裝機(jī)主要集中在東部地區(qū)，其中山東、河北、河南三省2019-1H21累計裝機(jī)占比達(dá)到74.2%，裝機(jī)集中度較高。我們認(rèn)為該三省裝機(jī)較為領(lǐng)先的原因主要為：

? 光資源及電價水平良好帶來收益率保障：三省光伏利用小時及電價水平較為合理，對應(yīng)相對較高的IRR水平；我們測算山東、河北2021年戶用光伏權(quán)益IRR分別為10.5%、10.9%，均已達(dá)到發(fā)電側(cè)平價，河南權(quán)益IRR為6.9%，將于明年達(dá)到平價。戶用光伏作為一種資產(chǎn)類產(chǎn)品，收益率水平是推廣最基本的保障。

? 鄉(xiāng)村人口較多，開發(fā)市場空間大：河南、山東屬于人口大省，鄉(xiāng)村人口分別位列全國第一、第二，河北鄉(xiāng)村人口數(shù)位列第五，為戶用光伏裝機(jī)提供了較大的市場和屋頂資源。

? 政府支持+經(jīng)銷商布局等：如山東省，早期太陽能熱水器市場較為發(fā)達(dá)，具備開發(fā)氛圍；經(jīng)銷商布局推廣力度大，政府提供較好的營商環(huán)境，積極進(jìn)行市場教育，金融支持力度大；同時鄉(xiāng)村屋頂結(jié)構(gòu)對戶用光伏推廣造成一定影響，如北方氣候偏干旱，平頂房占比較高，更利于屋頂光伏電站安裝。

圖表8：2019-1H21我國戶用光伏裝機(jī)分布地圖

資料來源：國家發(fā)改委，中金公司研究部

當(dāng)前17省實現(xiàn)發(fā)電側(cè)平價，2022/2023年新增5、2個省份達(dá)到發(fā)電側(cè)平價。我們按照2020年各省平均光伏利用小時數(shù)，2020年各省燃煤基準(zhǔn)價等假設(shè)，設(shè)置1.82元/瓦的組件價格和3.55元/瓦的總造價，并假設(shè)組件價格在2022及2023年分別下降0.2元/瓦左右，以全額上網(wǎng)模式測算光伏項目權(quán)益IRR。當(dāng)前條件下17個省份權(quán)益IRR超8%達(dá)到平價，如東北三省等高利用小時地區(qū)和浙江、廣東等高電價地區(qū)及山東、河北光照、電價較為均衡地區(qū)；2022年新增5個省份達(dá)到平價，均為中東部省份，2023年全國多數(shù)省份基本實現(xiàn)了發(fā)電側(cè)平價。

圖表9：戶用光伏平價圖

資料來源：中電聯(lián)，中金公司研究部

具備相似資源條件且待打開市場的省份較多。如上圖所示，按照IRR驅(qū)動裝機(jī)的邏輯，在平價線右上方的省份具備裝機(jī)推廣的基礎(chǔ)，同時考慮人口等因素，我們認(rèn)為諸如安徽、江蘇、湖北、云南等省份具備推廣的良好基礎(chǔ)。我們看好隨組件價格下降，政府、央企及民企共同開拓新的戶用光伏市場。

按當(dāng)前山東、河北平均滲透率水平估算，2025年底我國戶用光伏裝機(jī)有望接近200GW。我們以山東省和河北省2020年底的滲透率水平為標(biāo)準(zhǔn)，考慮山東及河北戶用裝機(jī)成長時間為3年左右，假設(shè)已實現(xiàn)發(fā)電側(cè)平價的省份需要3年的時間達(dá)到該兩省當(dāng)前滲透率的平均水平即6.6%，山東及河北按照25%的增速增長，至2025年我國戶用光伏累計裝機(jī)可達(dá)到197GW，對應(yīng)十四五新增約176GW，按照2021年新增18GW計算，2022-2025年戶用光伏新增裝機(jī)年化增速約為34%。

圖表10：十四五我國戶用光伏新增裝機(jī)預(yù)測

• 整縣推進(jìn)項目支撐戶用光伏發(fā)展能見度，為分布式需求保駕護(hù)航

9月14日國家能源局綜合司下發(fā)試點名單，各省共上報676個試點項目。我們對于目前各省整縣推進(jìn)試點的規(guī)模和時間節(jié)點進(jìn)行了梳理，主要發(fā)現(xiàn)：

? 已披露的規(guī)模合計為68.1GW，縣/區(qū)合計為292個，單縣/區(qū)平均容量為233MW（加總平均）。已披露整縣推進(jìn)方案/規(guī)模和時間的省份為山東（36.9GW）、河南（15GW、3年內(nèi)）、湖北（4.2GW）、陜西（4.2GW、2023年6月前）、甘肅（3.1GW、2025年完成）、浙江（不低于3GW、2025年完成）、山西（1.1GW）、上海（0.5GW、2023年列為示范）、吉林（0.2GW、2025年完成）、河北（量未明確、2023年完成）、云南（量未明確、2023年完成）。

? 按照加總平均單縣/區(qū)規(guī)模238MW，676試點縣/區(qū)估算，合計容量為158GW。根據(jù)已披露方案，項目完成時間為2023或2025年。

圖表11：整縣推進(jìn)已披露各省項目規(guī)模、時間期限

圖表12：整縣推進(jìn)各省單縣/區(qū)平均規(guī)模

按照當(dāng)前單縣/區(qū)平均規(guī)模估算整縣推進(jìn)項目容量或為158GW，根據(jù)我們調(diào)研，山東整縣分布式項目中戶用占比或為50%+，參照此估算則整縣分布式項目中戶用光伏量或為80GW，完成時間在2023或2025年，若考慮十四五整體增量及非整縣部分戶用，我們按照滲透率邏輯估算的我國十四五新增戶用裝機(jī)176GW或在合理范圍區(qū)間內(nèi)。因此我們按照滲透率邏輯估算的結(jié)果，看好2025年我國戶用光伏累計裝機(jī)有望近200GW，對應(yīng)2022-2025年年化裝機(jī)CAGR為34%，持續(xù)領(lǐng)跑光伏行業(yè)。

戶用光伏目前存在的銷售模式和共建模式本質(zhì)上為利潤分配的變化，我們認(rèn)為銷售模式前期推廣有難度需要金融支持，而共建模式需企業(yè)承擔(dān)初始投資較為重資產(chǎn)，民企財務(wù)報表較難支撐快速發(fā)展。整縣分布式光伏推進(jìn)政策下，戶用光伏模式有望向戶用光伏企業(yè)+經(jīng)銷商承擔(dān)制造、推廣、建設(shè)及運維服務(wù)，國企作為投資方，農(nóng)戶享受固定收益的模式發(fā)展，可同時解決推廣難和民企資金問題，融合各方優(yōu)勢，我們認(rèn)為是適合行業(yè)快速、健康和可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)模式。

戶用光伏各類商業(yè)模式的本質(zhì)區(qū)別為利潤分配的變化，但均需要民企作為系統(tǒng)供應(yīng)商，以及經(jīng)銷商提供推廣、建設(shè)及后續(xù)服務(wù)。

? 銷售模式：電站實際投資/持有方（電費受益方）為屋頂主即農(nóng)戶，賣方獲得銷售利潤，農(nóng)戶獲得自用電電費節(jié)省或上網(wǎng)電費收入。

? 共建模式：電站實際投資/持有方（電費受益方）為賣方，屋頂主/農(nóng)戶獲得固定收益。

? 合作模式：本質(zhì)上是銷售和共建模式的結(jié)合，即賣方先投資電站，后續(xù)將電站資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給第三方?；虻谌街苯映鲑Y建設(shè)。賣方獲得銷售利潤，第三方獲得電費收入，屋頂主/農(nóng)戶仍獲得固定收益。

圖表13：戶用光伏四個利益相關(guān)方關(guān)系圖

央企十四五新能源裝機(jī)目標(biāo)宏偉，對分布式電站存在投資需求

新能源裝機(jī)目標(biāo)疊加整縣政策，央企入局投資分布式。我們梳理主要電力央企十四五期間新能源裝機(jī)目標(biāo)近500GW，或?qū)?yīng)年均近50GW的光伏裝機(jī)需求，考慮到集中式電站并非完全由央企投資開發(fā)，央企部分新增光伏需求需要分布式裝機(jī)來滿足，由此帶來分布式電站的投資需求。整縣分布式光伏推進(jìn)政策下發(fā)，央企從之前專注于集中式電站投資運營，將入局投資分布式光伏電站。

圖表14：十四五期間電力央企新能源裝機(jī)目標(biāo)

央企民企具備不同競爭優(yōu)勢，分工合作是健康發(fā)展模式

過去十年光伏電站整體趨勢為從民企向國企轉(zhuǎn)賣。根據(jù)BNEF及華能天成租賃所統(tǒng)計的2010-2019年我國披露的光伏電站交易數(shù)據(jù)，在出售電站18.6GW中民企占比69%，占比最高；在電站凈買入量方面，國企、央企合計凈買入5.1GW，民企凈賣出8.7GW。究其原因，民企融資成本不具備優(yōu)勢，報表難以支持裝機(jī)持續(xù)增長，疊加補(bǔ)貼拖欠，面臨持續(xù)經(jīng)營困難，因此拋售資產(chǎn)改善現(xiàn)金流；而國企通常具備穩(wěn)定的主營業(yè)務(wù)收入和較低的融資成本，可以支撐電站裝機(jī)的持續(xù)增長。

圖表15：2010-2019年光伏電站交易出售方占比

圖表16：2010-2019年各類交易主體電站凈買入量

圖表17：協(xié)鑫新能源裝機(jī)與負(fù)債率關(guān)系

圖表18：協(xié)鑫新能源裝機(jī)量與FCFF的“鏡像”表現(xiàn)

正泰低壓電器現(xiàn)金流難以支撐戶用業(yè)務(wù)以自持模式高速增長。我們按照正泰低壓電器的凈利潤、凈現(xiàn)比水平，估算低壓電器2021-2025年所產(chǎn)生的的現(xiàn)金流在30-50億元水平，考慮3:7的權(quán)益負(fù)債比例及逐年下降的系統(tǒng)造價，可支撐2.9-6.4GW的自持戶用年新增裝機(jī)，年新增裝機(jī)增速約為21-23%，低于行業(yè)增速，難以滿足目前公司所給出的業(yè)務(wù)指引。

圖表19：正泰低壓電器現(xiàn)金流對戶用自持電站的新增支持容量

國企較民企在融資成本方面具備優(yōu)勢，同時權(quán)益資本成本較低，綜合對比具備較低的WACC。我們選取正泰、協(xié)鑫新能源、晶科科技、信義能源與五大四小電力上市央企進(jìn)行對比，平均來看，近三年，民企融資成本高于電力央企融資成本1.1-2.3個百分點，民企Beta值較高，帶來權(quán)益資本成本高于電力央企1.2-2.8個百分點。在3:7債務(wù)權(quán)益比及15%稅率假設(shè)下，民企WACC高于電力央企1.4-2.2個百分點。相同電站資產(chǎn)，7%、8%的WACC較6%的WACC的單瓦現(xiàn)值低8%、15%。在相同的收益率差的要求下，央企由于WACC較低，可以承受較低的必要收益率，由此帶來民企向央企轉(zhuǎn)讓電站的利潤空間。我們測算1個百分點的必要收益率差異或帶來3-5毛/瓦的毛利潤空間。

圖表20：融資成本對比   民企平均vs電力央企平均

圖表21：Beta對比 民企平均vs電力央企平均

圖表22：戶用光伏電站現(xiàn)金流單瓦現(xiàn)值對于WACC的敏感性分析

央企較民企在資金成本方面具備優(yōu)勢，而民企具備分布式電站的開發(fā)、建設(shè)、運維全流程的能力和經(jīng)驗，對于戶用光伏，需要全面下沉的渠道去觸達(dá)農(nóng)戶，而央企在分布式項目全流程開發(fā)建設(shè)和渠道方面能力較為薄弱。

因此我們認(rèn)為央企作為投資方提供資金，民企作為開發(fā)、建設(shè)、運維方，兩者合作是分布式光伏健康發(fā)展模式，可以解決當(dāng)前銷售模式和共建模式所面臨的推廣難和資金難的問題。同時，央企由于具備更低的融資成本，必要收益率較低，民企必要收益率較高，對于相同的電站資產(chǎn)，帶來可接受的交易對價不同，由此帶來民企轉(zhuǎn)讓電站的利潤空間。

如上分析，我們認(rèn)為未來民營企業(yè)戶用光伏商業(yè)模式將向BT建設(shè)+轉(zhuǎn)讓模式轉(zhuǎn)變，且行業(yè)增速短期內(nèi)高于光伏行業(yè)增速，因此不能參照集中式光伏電站運營商進(jìn)行估值（集中式電站增速差異、重資產(chǎn)持有模式）。我們認(rèn)為短期內(nèi)可以按照PEG進(jìn)行估值。

本文作者：曾韜 蔣昕昊 劉佳妮，來源：中金點睛，原文標(biāo)題：《中金 | 戶用光伏：星星之火，可以燎原》