“商品旗手”高盛：為什么這一輪商品周期不怕美元走高

過去幾十年，大宗商品價格和美元走勢一直負(fù)相關(guān)聯(lián)系。

但高盛指出，考慮到本輪商品周期供需極度緊張的特殊性，美元等宏觀因子的影響正在減弱，負(fù)相關(guān)聯(lián)系已經(jīng)被打破。

與歷史規(guī)律相反，美元正受到大宗商品價格上漲推動持續(xù)上行，本輪商品牛市或?qū)⒀永m(xù)。

大宗商品和美元歷史上存在很強的負(fù)相關(guān)關(guān)系

受持續(xù)性的財政赤字、現(xiàn)貨市場吃緊和供應(yīng)短缺推動，以能源和金屬為首的大宗商品價格目前已飆升至多年高位：大宗商品指數(shù)的總回報率較上年同期水平超過42%。

與此同時，受歐元走弱、美聯(lián)儲緊縮預(yù)期以及宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升影響，美元貿(mào)易加權(quán)匯率持續(xù)飆升，此前創(chuàng)下年內(nèi)新高。

高盛指出，歷史上石油和美元之間存在很強的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這背后主要受多種結(jié)構(gòu)性因素的影響。

首先，美元是一種反周期資產(chǎn)。

當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長強勁時，投資者將資金從美元和美國國債市場轉(zhuǎn)向新興市場，幫助后者建立外匯儲備。這些外匯儲備隨后被用來購買歐元和其他發(fā)達(dá)貨幣，以分散其外匯儲備，這拖累美元表現(xiàn)。

其次，石油生產(chǎn)國的過度儲蓄與油價通脹之間存在關(guān)聯(lián)。

在本世紀(jì)初的石油超級周期中，大宗商品生產(chǎn)國在油價上漲過程中積累了大量美元儲備，這些儲備隨后轉(zhuǎn)化為流動性，在全球范圍內(nèi)作為信貸循環(huán)使用，這導(dǎo)致美元貶值以及更高的以美元計價的成本通脹的上升。

大宗商品價格上漲可能會導(dǎo)致美元走強

歐洲能源危機已經(jīng)完全打破了這種聯(lián)系。高盛認(rèn)為，與歷史規(guī)律相反，美元正受到大宗商品價格上漲推動。

目前大宗商品供應(yīng)受限依然處于相對極端水平，這在歐洲和亞洲能源市場引發(fā)價格飆漲和極端的現(xiàn)貨溢價。

更重要的是，這些制約因素不僅限于天然氣、煤炭和石油，還包括鋁或鋼鐵等其他能源密集型大宗商品，這引發(fā)投資者對通脹的擔(dān)憂。

大宗商品資產(chǎn)持續(xù)上漲同時降低了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，尤其是美國以外的市場。

從歷史上看，能源危機和通脹沖擊主要發(fā)生在美國，這導(dǎo)致美元走軟。

但目前的能源危機主要集中在歐洲和亞洲地區(qū)。相關(guān)國家正就全球煤炭和天然氣的供應(yīng)展開激烈的爭奪，這必然導(dǎo)致廣泛的能源貿(mào)易逆差。

目前能源價格飆升已經(jīng)威脅到消費者和工業(yè)活動，而美國是世界上唯一沒有受到能源價格飆升影響的國家。如果煤炭、天然氣和石油價格繼續(xù)大幅上漲，考慮到寒冬及大宗商品斷供的大背景，全球經(jīng)濟(jì)增長(除美國外)可能受到影響，這將提振美元相對表現(xiàn)。

美元走強不會影響本輪大宗商品牛市

如果美元持續(xù)走高，最終是否會破壞大宗商品牛市周期?

高盛認(rèn)為這種狀況概率性不大：強勢美元或名義或?qū)嶋H利率的上升都不會影響本輪大宗商品的牛市。

高盛認(rèn)為，石油—美元之間的相關(guān)性減弱早在歐洲能源危機之前就已經(jīng)開始，而這與美國和世界各地不斷上升的通脹預(yù)期有關(guān)（推動大宗商品價格上漲）。通脹前景的飆升基本上抵消了過去三個月美元走強的趨勢。 鑒于根深蒂固的勞動力短缺問題和實物商品供應(yīng)限制，目前這一趨勢可能會持續(xù)下去。

大宗商品與美元之間在現(xiàn)實中的關(guān)系并不穩(wěn)定，雙方關(guān)系取決于大宗商品圍觀供需和美元宏觀基本面的變化。

美元走勢往往更受宏觀市場驅(qū)動：與股票和債券類似，對經(jīng)濟(jì)增長或貨幣政策的遠(yuǎn)期預(yù)期會影響美元走勢。而作為現(xiàn)貨資產(chǎn)的大宗商品則與當(dāng)前的基本供需經(jīng)濟(jì)狀況掛鉤。

美元和大宗商品的相對波動性也很重要：美元的波動性比大宗商品要小得多，前者受到超寬松貨幣政策的抑制，而后者則受到高于正常水平的庫存減少的推動。這種波動性的差異可能是壓低兩者相關(guān)性的一個重要因素。

微觀供需正在占據(jù)主導(dǎo)地位

高盛指出，大宗商品與美元之間的相關(guān)性總體上隨潛在的實物供應(yīng)緊張而波動。對于基本面相對緊張的市場，美元等宏觀因素的重要性相對減弱。

回顧1990年的歷史，每當(dāng)石油市場出現(xiàn)大幅現(xiàn)貨溢價時，石油與美元的負(fù)相關(guān)性就會呈現(xiàn)出減弱的趨勢。

高盛解釋稱，這是由于當(dāng)石油庫存在供需沖擊的下快速消耗時，像美元這樣的宏觀因素對原油價格的影響就會較小。當(dāng)前油價與美元的關(guān)系的減弱也是微觀因素主導(dǎo)價格走勢的結(jié)果，

除石油外，其他大宗商品的狀況也是類似：由于電力短缺，全球鋁的現(xiàn)貨供應(yīng)極其緊張，這導(dǎo)致其與美元的聯(lián)動程度遠(yuǎn)低于歷史水平。相反，玉米、大豆、鋅或鎳等實物供應(yīng)較為寬松的市場，相關(guān)商品價格走勢與美元的負(fù)相關(guān)性更強。

高盛總結(jié)稱，雖然傳統(tǒng)上大宗商品價格和美元走勢一直存在負(fù)相關(guān)聯(lián)系，但考慮到目前大宗商品牛市微觀供需極度緊張的特殊性，美元等宏觀驅(qū)動因子對于大宗商品價格的影響可能處于相對次要的地位。這應(yīng)該會使大宗商品在美元走強時期更具彈性。

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