奈飛：流媒體老大霸氣回歸，是意外還是注定？

公司收入74.8億美元，同比增16%，基本符合彭博一致預(yù)期；經(jīng)營利潤17.6億美元，同比增長34%，成本端控制力度超出市場預(yù)期。

而現(xiàn)金流上，本季度Non-GAAP FCF仍然為負(fù)，其中內(nèi)容支出同比繼續(xù)高增55%。

在核心經(jīng)營指標(biāo)上，雖然前兩個月略顯平淡，但整體三季度全球訂閱數(shù)凈增438萬，超出前期指引和市場預(yù)期（350萬）。

重點是四季度指引，靠著季末超預(yù)期引爆的《魷魚游戲》，用戶增長出現(xiàn)了提前回暖的信號。《魷魚游戲》屬于真正意義上的低成本爆款（成本2140萬美元，預(yù)估創(chuàng)造價值約9億），凸顯了奈飛全球分發(fā)優(yōu)勢，而四季度原本排片內(nèi)容也非常強勁，可以繼續(xù)帶動業(yè)績一飛沖天。

因此落在具體指引上，管理層也首次給出積極的數(shù)字——四季度全球訂閱用戶有望凈增850萬，這與市場上的樂觀預(yù)期（840萬）基本趨同。不過，出于對內(nèi)容投入、營銷推廣的高預(yù)期考慮，2021全年經(jīng)營利潤率指引仍然為20%。

此前海豚君在《奈飛二季度財報點評》中也提及，今年以來，奈飛的內(nèi)容投入節(jié)奏明顯恢復(fù)并且持續(xù)攀升。按照一般制作周期和排片時間線，原本海豚君預(yù)計在四季度會迎來一波強勁反彈，以及在未來一年進(jìn)入繁盛期。但出人意料的是，《魷魚游戲》將這個繁盛周期的開啟時間提前了，近一個月的股價走勢也已經(jīng)快速反應(yīng)市場的樂觀預(yù)期。

因此在市場情緒+未來業(yè)績預(yù)期都很積極的四季度，奈飛的股價向上彈性仍然存在，但從市場今明兩年收入的市場一致預(yù)期（297億、340億）來看，對應(yīng)PS估值分別為9.5、8.3倍，位于歷史中樞附近，當(dāng)前股價合理，說明部分樂觀預(yù)期已經(jīng)price in，但也不妨礙短期受情緒影響繼續(xù)沖高的可能性。

數(shù)據(jù)來源：Wind

既然樂觀預(yù)期已經(jīng)被打入價格，那么長期下股價持續(xù)向上的動力還需要奈飛更多的超預(yù)期作品，鑒于競爭對手（Disney+、HBO、亞馬遜）的加大馬力追趕（國際化、訂閱促銷），以及影視內(nèi)容爆款的偶發(fā)性特征，海豚君認(rèn)為，隨著四季度強勁內(nèi)容達(dá)到情緒高點，后續(xù)行情表現(xiàn)仍然存在不確定，需要奈飛的作品來一步步兌現(xiàn)。

截至發(fā)稿前，奈飛盤后跌1.2%。

用戶增長：仍然是流媒體平臺最關(guān)鍵的指標(biāo)

本季度奈飛全球訂閱用戶為2.14億人，環(huán)比凈增438萬，超上季指引350萬，增量用戶主要來自于亞太地區(qū)（220萬）和歐中非地區(qū)（180萬）。而對于四季度的指引，管理層難得樂觀，預(yù)期全球凈增850萬（與2020年四季度增長相同），基本符合華爾街的樂觀預(yù)期。

三季度的出色表現(xiàn)，尤其印證了奈飛全球化戰(zhàn)略的成功：

西班牙語電視劇《紙鈔屋 第五季》在開播4個星期內(nèi)獲得了6900萬家庭的觀看，而這一系列在奈飛的影視播放歷史排行榜上也是名列前茅，是第一部尤其成功的非英語電視劇。

韓劇《魷魚游戲》的爆火更不用說，開播4周創(chuàng)下1.42億用戶觀看的佳績，也打破了奈飛歷史播放記錄（《Bridgerton》第一季 8200萬用戶）

另外如果從用戶增長分地區(qū)來看，也能窺得一二。三季度的新增訂閱用戶主要來自于亞太地區(qū)，其次為歐中非地區(qū)。而代表本土市場的美加地區(qū)，增長愈加放緩。不過，奈飛管理層對未來比較樂觀，認(rèn)為通過服務(wù)的優(yōu)化可以繼續(xù)在本土市場提高滲透率。

數(shù)據(jù)來源：奈飛財報、海豚投研整理

內(nèi)容投入：短期增長的前瞻性指標(biāo)

在娛樂行業(yè)，內(nèi)容永遠(yuǎn)都是推動公司長期增長的核心驅(qū)動力。而我們從公司的內(nèi)容支出指標(biāo)上，大概能夠一窺未來增長的趨勢。

在上季財報中，海豚君提及奈飛從進(jìn)入2021年開始，內(nèi)容制作/采購的開銷明顯加速，以彌補去年疫情期間落下的進(jìn)度。三季度流媒體內(nèi)容現(xiàn)金支出增速雖然有所放緩，但仍然位于高位，且環(huán)比絕對值繼續(xù)攀升（47億 vs 44億）。

數(shù)據(jù)來源：奈飛財報、海豚投研整理

按照半年至一年的制作周期，海豚君原本預(yù)計內(nèi)容井噴周期在四季度引爆，但9月17日上線的《魷魚游戲》屬于完全的意料之外。不僅市場，連公司本身也沒有給足預(yù)期。從Google搜索熱度來看，目前《魷魚游戲》的熱度已經(jīng)超越了原奈飛影視播放榜首《Bridgerton》。

注：藍(lán)色為《Squid Game》,紅色為《Bridgerton》

光有內(nèi)容還不夠，獨家/自制內(nèi)容才是真正的核心壁壘。熟悉奈飛的投資者肯定清楚這一點，“自產(chǎn)自銷”一直是奈飛最突出的商業(yè)模式。目前奈飛的自有內(nèi)容占比進(jìn)一步提升至52%，并且儲備的自有內(nèi)容資產(chǎn)也達(dá)到歷史新高。

數(shù)據(jù)來源：奈飛財報、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：奈飛財報、海豚投研整理

因此，從內(nèi)容投入指標(biāo)上來看，奈飛的內(nèi)容繁盛周期還將如期持續(xù)，雖然《魷魚游戲》將內(nèi)容周期提前引爆，但不改奈飛未來一年的景氣趨勢。

截至當(dāng)前，四季度排片中有不少口碑熱劇的續(xù)集，而2022年的Pipeline中，還包括《Bridgerton》、《The Crown》等爆款劇續(xù)篇，不過目前檔期未完全確定，因此海豚君這里只整理了今年四季度的Pipeline。

數(shù)據(jù)來源：奈飛官網(wǎng)、IMDB、海豚投研

行業(yè)競爭：態(tài)勢逐漸膠著，影響奈飛長期增長空間

對于奈飛的競爭對手，在管理層看來，不止于迪士尼、亞馬遜、蘋果等大力進(jìn)軍長視頻流媒體的巨頭，還包括有線電視、YouTube、TikTok、Epic以及其他占用用戶時長的平臺。

這一點在Facebook宕機事件中感觸尤為深刻，在10月4日Facebook因技術(shù)原因宕機數(shù)個小時的時間里，奈飛的用戶登錄量增長了14%。

雖然奈飛逐步進(jìn)入內(nèi)容繁盛期，但不得不說，流媒體的競爭俞顯膠著，各個巨頭不惜重金，殺入全球市場。或許短期內(nèi)，同行巨頭的還在瘋狂投入期，奈飛可以獨享流媒體滲透紅利，但一旦競爭對手的內(nèi)容開始輸出，奈飛的流媒體一哥的位置還能否坐穩(wěn)？我們不得而知。

尼爾森最新的市場競爭格局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，9月奈飛在美國本土電視市場的市占率相比6月下降了1個點。若進(jìn)一步聚焦流媒體中的市占率，則從二季度的25%到當(dāng)前的21%，下降幅度更大。

再對比幾個長視頻同行的最新用戶增長數(shù)據(jù)（由于奈飛財報先于其他巨頭發(fā)布，因此數(shù)據(jù)只截至二季度），可以看出同行追趕的速度正在加快。

數(shù)據(jù)來源：公司財報、海豚投研

單用戶付費：提價影響持續(xù)

本季奈飛對巴西地區(qū)進(jìn)行了提價，其他地區(qū)的單用戶付費上，仍然在反映前期提價策略的影響，四大地區(qū)ARPU均有不同程度的增長。若剔除掉匯率影響，全球平均ARPU同比增長5%。

數(shù)據(jù)來源：奈飛財報、海豚投研

與同行對比下，奈飛在北美地區(qū)的定價仍然屬于高位。尤其是三季度部分同行推出了促銷活動下，奈飛的高會員價顯然不占優(yōu)勢。

（1）CBS推出了一種特別訂閱包，包含兩項獨立品牌，Showtime和派拉蒙+，促銷價9.99美元/月，相比原價15.99美元打了6折。

（2）HBO MAX在9月中旬也推出了5折促銷活動，活動期間訂閱價格只有7.5美元。

不過也有例外，奈飛的主要競對——迪士尼，在三季度則對旗下Hulu、ESPN+進(jìn)行了漲價。海豚君認(rèn)為，在具備內(nèi)容優(yōu)勢下，用戶對漲價并不十分敏感，但如果內(nèi)容出現(xiàn)空窗期，或者同行押中爆款時，高定價的負(fù)面影響可能就會體現(xiàn)，尤其是在消費水平稍落后的地區(qū)。因此，海豚君認(rèn)為，后續(xù)奈飛的提價策略可能因此而有所調(diào)整，至少不會想前兩年那么頻繁提價。

盈利情況：本季度有所優(yōu)化，全年維持20%指引

三季度經(jīng)營利潤率提升至23.5%，環(huán)比有所提升，優(yōu)于市場預(yù)期的21%。但管理層考慮到四季度預(yù)計內(nèi)容攤銷較大，繼續(xù)維持全年20%的經(jīng)營利潤率指引，也就是說，四季度的經(jīng)營利潤率水平只有6.5%左右，而去年這個數(shù)字是14%。

數(shù)據(jù)來源：奈飛財報、海豚投研整理

從成本端來看，本季度內(nèi)容成本攤銷比例39.8%，相比上季度略微回升，但整體趨勢基本穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：奈飛財報、海豚投研整理

費用端主要變動仍然在營銷支出和研發(fā)支出，費率分別環(huán)比提升0.3pct和0.2pct。三季度奈飛舉辦了《機動奧特曼》的全球粉絲活動，用于對第二季續(xù)集的推廣。《機動奧特曼》第二季預(yù)計將于2022年春季播出。

現(xiàn)金流及其他：支出投入繼續(xù)高增長，轉(zhuǎn)正還得看明年

關(guān)于部分市場投資者會關(guān)心的現(xiàn)金流問題，本季度的自由現(xiàn)金流仍然為負(fù)。如海豚君上季財報預(yù)期，競爭壓力下后續(xù)內(nèi)容需要維持高投入，因此管理層將全年自由現(xiàn)金流目標(biāo)由零調(diào)整為負(fù)數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：奈飛財報、海豚投研整理

另外本季度公司回購了20萬股，花費1億美元，相較上季度回購速度有所放緩。主要原因在于本季度完成了兩項收購業(yè)務(wù)：

（1）游戲工作室Night School Studios（旗下作品《OxenFree》，全球銷量100萬套），奈飛在今年正式宣布進(jìn)軍游戲行業(yè)，不過游戲被納入到會員體系之下，不單獨收費（包含內(nèi)購），也不含廣告，主要用于擴充會員提供的娛樂服務(wù)范圍。

（2）Roald Dahl故事公司（多為兒童文學(xué)作品），用于擴充奈飛的IP庫。

海豚君認(rèn)為，結(jié)合同行近期的一系列動作，預(yù)計未來娛樂領(lǐng)域的整合還將持續(xù)，相比于老牌娛樂公司、跨界巨頭的充足現(xiàn)金彈藥，奈飛歷史累計內(nèi)容和資金都略顯單薄，若不加快擴張，未來的內(nèi)容供給可能會受到一些影響。因此我們預(yù)計奈飛未來的并購活動可能會更加頻繁。

本文作者：海豚投研，來源：海豚投研，原文標(biāo)題：《奈飛：流媒體老大霸氣回歸，是意外還是注定？》

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