A股中長期主線：從地產(chǎn)周期到電力周期

核心觀點

電力周期有望替代地產(chǎn)周期，成為中長期內(nèi)A股行業(yè)輪動主線

今年至未來十年，全社會利潤分布或更多向“泛電力鏈”遷移，中國經(jīng)濟周期的內(nèi)涵有望變化，映射在A股上，“泛電力鏈”有望替代“泛地產(chǎn)鏈”成為行業(yè)輪動主線。去年6月至今年9月的電力小周期上行階段，A股經(jīng)歷兩波“泛電力鏈”輪動，均為中游電新制造啟動、上游稀缺資源承接、下游電力運營收尾，中證500成為順周期品；Q4至明年H1，我們認(rèn)為電力小周期進入下行階段，“泛地產(chǎn)鏈”、上證50或有階段性相對收益，成為逆周期品。明年年中，電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

未來十年電力需求復(fù)合增速或6~7%，泛電力鏈直接投資年均或3.8萬億市場通常將電力需求和制造業(yè)投資作為依附于地產(chǎn)、基建、消費等終端需求的中間需求，沿慣性思維會錯失今年5月~9月制造、周期、電力股的機會。五點模型假設(shè)之下，我們預(yù)計未來十年中國電力需求復(fù)合增速或達6~7%，與經(jīng)濟增長的彈性關(guān)系有望保持甚至超過1:1，相比市場過往預(yù)期翻倍。我們預(yù)計未來十年中國泛電力鏈改造的年均直接投資規(guī)模約3.8萬億，電源與電網(wǎng)占一半左右，而泛電力鏈的可貿(mào)易屬性有望帶來增量年均直接投資2.1萬億左右，另外泛電力鏈的年均間接帶動經(jīng)濟規(guī)模有望達8.9萬億，直接及間接年均帶動規(guī)模共約14.8萬億，與地產(chǎn)鏈帶動規(guī)?？杀?。

電力周期VS地產(chǎn)周期：對通脹和利率的影響差異

本輪電力投資的“久期”特征：1）遠期發(fā)電大戶，當(dāng)期耗電大戶；2）遠期電力系統(tǒng)穩(wěn)定性增加，當(dāng)期不穩(wěn)定性上升；3）系統(tǒng)投資平行展開、橫向鋪開面廣；4）是結(jié)構(gòu)替代過程。過往地產(chǎn)投資的“久期”特征：1）遠期交付地產(chǎn)，當(dāng)期預(yù)付資金；2）遠期地產(chǎn)價格預(yù)期上漲，對當(dāng)期供給形成刺激；3）過程投資沿時間線展開，縱向帶動長；4）是新增供給過程。對比久期特征可以判斷：不同于地產(chǎn)周期的核心約束是金融資源、上行階段的利率壓力大，電力周期的核心約束是電力資源，金融資源占用有限、利率上行壓力小、“脹”壓更大但無法通過收緊銀根而改善，A股泛電力鏈的“殺估值”壓力不大。

“泛電力鏈”行業(yè)輪動順序：中游啟動、上游承接、下游收尾

對比地產(chǎn)周期，我們?nèi)砸訮PI同比的低點、高點作為電力小周期上行、下行階段的劃分：去年6月至今年9月推升PPI的漲價品均與“電”相關(guān)，發(fā)電端的煤炭和硅料、輸電端的銅、變電端的稀土、儲電端的鋰、用電端最耗電而被限產(chǎn)的鋁和鋼等。去年6月至今年9月電力小周期的上行階段，A股經(jīng)歷了兩波“泛電力鏈”的輪動：去年6月至今年3月、今年4月至今年9月，板塊輪動順序與實體利潤流轉(zhuǎn)方向一致：第一階段超額收益均由中游電新制造啟動，第二階段由上游稀缺資源承接，第三階段由下游電力運營收尾。預(yù)計“泛電力鏈”行業(yè)輪動將跟隨電力小周期循環(huán)往復(fù)直至碳達峰。

Q4至明年H1電力小周期下行，逆周期的“泛地產(chǎn)鏈”有階段性相對收益

戰(zhàn)略演進往往“進三退一”、周期更替通?！耙徊ㄈ邸?，以發(fā)電及電網(wǎng)的ROE衡量的電力中周期（我們預(yù)計為2020~2030區(qū)間）包裹著多輪電力小周期的起伏。我們預(yù)計9月為今年P(guān)PI同比高點，對應(yīng)Q4本輪電力小周期進入下行階段：電力資源約束電力周期，中游有單無利、上游有價無量，“泛電力鏈”有“殺盈利”壓力但無“殺估值”壓力、調(diào)整震蕩，“泛地產(chǎn)鏈”為主的上證50、滬深300或取得階段性相對收益；隨雙碳戰(zhàn)略的“退一”釋放電力資源、待Q4社融回暖對兩個季度后的企業(yè)盈利形成帶動，明年年中，電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

正文

宏觀中的新周期

全球視角：地產(chǎn)周期背后是美元周期，電力周期未來是人民幣周期

誰稀缺誰有定價權(quán)、誰稀缺誰是硬通貨。2020年、2021年是全球從美元稀缺到美元過剩、從產(chǎn)能過剩到產(chǎn)能稀缺的顯像化分界點。電力是產(chǎn)能之基，全球產(chǎn)能稀缺是電力、運力、勞動力等資源稀缺的共振，是過去十年主要經(jīng)濟體資本開支不足的必然，被新冠疫情與極端災(zāi)害天氣所激化；中國雙碳目標(biāo)之下的電力系統(tǒng)更新推動整體產(chǎn)能更新，也即發(fā)電部門改造和用電部門升級，但發(fā)電部門改造也即新能源建設(shè)是遠期產(chǎn)電大戶卻是當(dāng)期耗電大戶，使得電力資源更為稀缺。

全球范圍內(nèi)的產(chǎn)能稀缺+產(chǎn)能更新、電力稀缺+電力系統(tǒng)更新，意味著“制造能力+電力資源”的定價權(quán)上升，也意味著全球可能在中長期內(nèi)陷入滯脹壓力，但中長期來看，以“制造能力+電力資源”為信用背書的人民幣的定價權(quán)有望上升；同時，這輪中國電力更新周期是能源體系的“制造業(yè)化”過程，意味著人民幣對石油美元的遠期依賴度有望下降，兩個邏輯共同指向遠期全球的人民幣周期。

但任何的戰(zhàn)略演進、周期更替都有進三退一、一波三折的過程，我們認(rèn)為今年四季度至明年上半年雙碳戰(zhàn)略演進可能處于“退一”的階段、電力更新周期可能處于“一折”的階段。

中國地產(chǎn)周期是過去二十年全球經(jīng)濟的β主線之一，其起伏的背后是美元周期的起伏。1） 美元周期影響力的根基來自于信息技術(shù)推動的產(chǎn)能全球化布局，信息技術(shù)顯著提升了供需匹配能力和要素組合效率，產(chǎn)能變得不稀缺甚至逐步過剩、商品成本中樞趨勢性下行。

2） 簡化全球經(jīng)濟為兩國模型（美國、中國）：美元寬松，資本和需求流入中國，推動一輪中國產(chǎn)能擴張、一輪中國地產(chǎn)周期、一輪中國消費升級；美元回收，低價進口商品（中國產(chǎn)能擴張）、高資本回報（中國地產(chǎn)周期）、高出口利潤（中國消費升級）回流美國。

3） 增加為三國模型（美國、中國、產(chǎn)油國）：美元寬松，資本和需求流入中國，推動一輪中國產(chǎn)能擴張、一輪中國地產(chǎn)周期、一輪中國消費升級，中國用賺取的美元買石油與買美元資產(chǎn)、產(chǎn)油國買美元資產(chǎn)，均填補美國貿(mào)易與財政赤字。

上述兩個簡化模型形成人民幣-美元的全球資金環(huán)流、石油-美元的全球資金環(huán)流。

過去二十年：1）信息技術(shù)滲透于各領(lǐng)域；2）全球經(jīng)濟依賴于信息技術(shù)推動的產(chǎn)能全球化布局；3）全球資金往來于產(chǎn)能全球化布局帶來的上述兩個主要環(huán)流。然而，這三層均已在發(fā)生明顯變化：1）摩爾定律放緩、信息技術(shù)對全要素生產(chǎn)率的影響邊際降低；2）逆全球化趨勢顯現(xiàn)、供應(yīng)鏈割裂，但歐美過去十年資本開支不足、全球產(chǎn)能從過剩變?yōu)橄∪保?）中國經(jīng)濟主線有望逐步從地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向電力周期、從能源對外依賴轉(zhuǎn)向能源體系“制造業(yè)化”，從而上述兩個資金環(huán)流也有望從量變逐步走向質(zhì)變。

雙碳目標(biāo)之下的中國電力系統(tǒng)更新周期，是能源體系“制造業(yè)化”的過程和用電部門“更新升級”的過程，泛電力鏈每年帶動的投資體量有望與泛地產(chǎn)鏈相當(dāng)。除了經(jīng)濟總量價值之外，更進一步的中長期影響在于：

1）油改電，中長期內(nèi)降低中國的能源外部依賴、改變石油美元的環(huán)流體系；

2）清潔電力系統(tǒng)，中長期內(nèi)降低中國制造的“碳排放權(quán)”成本、提升遠期利潤率水平；

3）在全球缺碳元素、缺供應(yīng)鏈、缺勞動力的“天時”之下，電力系統(tǒng)更新的向外傳導(dǎo)成本能力比過去十年要強、向內(nèi)達成共識共振能力比過去十年要強，人民幣定價權(quán)有望提升；

4）輸出“一次能源”只能賺取美元，但輸出電力系統(tǒng)則可能像輸出電子系統(tǒng)一樣輸出標(biāo)準(zhǔn)，在全球碳中和目標(biāo)+全球缺電缺氣之下的全球電力系統(tǒng)更新周期里才會有輸出標(biāo)準(zhǔn)的機會。

宏觀視角：電力需求或比歷史預(yù)期翻倍、電力系統(tǒng)投資有望成經(jīng)濟主力增量

電力需求：未來十年復(fù)合增速或在6%~7%，電力缺口較大

經(jīng)濟體的哪個鏈條需求增速高，資產(chǎn)配置集中于哪個鏈條、股市行業(yè)輪動沿著哪個鏈條。過去十年，市場通常將電力需求和制造業(yè)投資作為依附于地產(chǎn)投資、基建投資、社零消費等終端需求的中間需求；若沿著這樣的慣性思維，會低估今年的電力需求、制造業(yè)投資、PPI同比，從而錯失今年5月之后的制造、周期、電力板塊機會。今年電力需求和制造業(yè)投資相對獨立于地產(chǎn)投資、基建投資、社零消費，1月至9月全社會用電量累計同比增速12.9%。

我們預(yù)計未來十年電力需求（全社會用電量）復(fù)合增速有望達6%~7%，與經(jīng)濟增長的彈性關(guān)系有望保持甚至超過1:1，而非市場過往預(yù)期的中長期內(nèi)下降至0.5:1左右。今年電力需求顯著增長的原因與未來十年電力需求預(yù)測的邏輯假設(shè)均為圖2中的五點。

在2030年中國GDP或達29萬億美元、2030年電動車滲透率或達40%（《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》指引要求）兩個假設(shè)之下，我們預(yù)計2030年中國全社會用電量或達147054億KWh，相比于2020年的75110億KWh，電力需求十年復(fù)合增速約6.95%。

增加其他行業(yè)電氣化率提升的假設(shè)：1）制造業(yè)較容易電氣化的部分為能源消耗占比結(jié)構(gòu)中油類占比的0.83%+煤炭占比的5%；2）建筑業(yè)相對較容易電氣化的部分為能源消耗占比結(jié)構(gòu)中煤炭占比的14.78%；3）批發(fā)零售與住宿餐飲為油類占比的37.77%，但這部分替代品并非完全為電力，而是電力+天然氣的組合，假設(shè)電力和天然氣的結(jié)構(gòu)比不變。疊加這三點假設(shè)，我們預(yù)計2030年中國全社會用電量或達152772億KWh，相比于2020年的十年復(fù)合增速約7.36%。

電力投資：未來10年泛電力直接及間接投資每年或 14.8 萬億

當(dāng)前較權(quán)威的中國能源體系改造規(guī)模測算有兩者：一為清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院在《中國長期低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑》中的測算——在長期低碳轉(zhuǎn)型路徑下，中國未來 40 年（2020-2060E）所需投資額為 138 萬億元，對應(yīng)年均投資額為 3.5 萬億元；二為國際能源署 IEA 在《Net Zero to 2050》中的測算——在長期低碳轉(zhuǎn)型路徑下，中國未來10 年（2020-2030E）電力鏈改造所需年均投資額為 3.6 萬億。我們基于 IEA 的標(biāo)準(zhǔn)投資分類體系，測算結(jié)果為 3.8 萬億左右。

借鑒 IEA 的分類方式、考慮國內(nèi)行業(yè)政策布局，我們將泛電力鏈投資分為四大模塊：電力系統(tǒng)——火電、氣電、核電、可再生能源、儲能；熱力系統(tǒng)——煤炭、石油、天然氣、清潔燃料；基礎(chǔ)設(shè)施——電網(wǎng)、公共充電樁、化石燃料、氫能設(shè)施、其他設(shè)施（港口岸電/機場 APU 等）；終端用能——能源替代（交運/工業(yè)/建筑電氣化+清潔化）、節(jié)能提效（交運/工業(yè)/建筑節(jié)能）。按是否具備低碳投資或政策驅(qū)動屬性，進一步劃分為改造性投資與更新性投資，其中改造性投資包括：電力系統(tǒng)—氣電、核電、可再生能源、儲能；熱力系統(tǒng)——天然氣、清潔燃料；基礎(chǔ)設(shè)施——電網(wǎng)、公共充電樁、氫能設(shè)施、其他設(shè)施（港口岸電/機
場 APU 等）；終端用能——所有細(xì)分環(huán)節(jié)均為改造性投資，能源替代與節(jié)能提效為兩大類。

匯總測算，我們預(yù)計未來 10 年泛電力鏈改造直接投資規(guī)模年均約 3.8 萬億（考慮敏感性分析，年均直接投資額波動區(qū)間為 3.0-4.7 萬億）。其中，電力系統(tǒng)與電網(wǎng)投資占一半左右，此外，終端節(jié)能提效、電動車投資規(guī)模占比也較高。

對比地產(chǎn)鏈帶動的經(jīng)濟體量：我們把剔除土地購置費后的房地產(chǎn)開發(fā)投資額作為真實房地產(chǎn)投資，借助投入產(chǎn)出表粗略估算房地產(chǎn)業(yè)對上下游某一行業(yè)的總帶動效應(yīng)，2011年~2020年十年平均來看，每年7.8萬億真實地產(chǎn)開發(fā)投資能夠拉動房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈投資約11萬億，對應(yīng)地產(chǎn)鏈總投資體量粗略估算為18.9萬億。泛電力直接投資體量與地產(chǎn)鏈投資體量表觀上存在較大差距，但考慮貿(mào)易屬性和拉動效應(yīng)后，我們認(rèn)為，兩者的實際體量具備較高的可比性：

1）貿(mào)易屬性：地產(chǎn)鏈投資的主體（地產(chǎn)開發(fā)、金融、水泥等）為不可貿(mào)易品且全球地產(chǎn)開發(fā)周期并不同步，泛電力鏈投資主體為可貿(mào)易品且全球低碳轉(zhuǎn)型周期高度同步（2050年是多國碳中和目標(biāo)截至?xí)r點），這意味著，國內(nèi)泛新能源領(lǐng)域企業(yè)在全球市場上具備競爭力的背景下，泛電力鏈投資對應(yīng)的需求不局限于國內(nèi)市場，而是全球市場。以中國具備較強國際競爭力的三類可貿(mào)易品——光伏、風(fēng)電、鋰電——為例，可貿(mào)易性帶來的增量年均投資有望到達到2.1萬億。

2）拉動效應(yīng)：我們討論地產(chǎn)鏈的投資體量時，多將直接投資與拉動投資合并考量，得出近20萬億的規(guī)模；但上文中我們測算的近4萬億泛電力鏈投資規(guī)模，僅為直接投資且尚未考慮可貿(mào)易性；泛電力鏈的拉動投資較為復(fù)雜，較難直接測算，參考電網(wǎng)環(huán)節(jié)的拉動效應(yīng)，根據(jù)國家電網(wǎng)，“十四五”期間直接及拉動投資規(guī)劃為6萬億，扣除其中直接投資，拉動投資約3.6萬億；若泛電力鏈整體拉動效應(yīng)與上述電網(wǎng)么類似，那么5.9萬億直接投資（3.8萬億國內(nèi)市場需求+2.1萬億海外市場需求）對應(yīng)的拉動投資約約8.9萬億，泛電力鏈直接投資+拉動投資合計14.8萬億，這一數(shù)字與地產(chǎn)鏈投資規(guī)?？杀取?/p>

泛電力鏈四大模塊的詳細(xì)投資規(guī)模展望、貿(mào)易屬性和拉動效應(yīng)的詳細(xì)測算、與泛地產(chǎn)鏈投資帶動規(guī)模的詳細(xì)對比等，參見2021.10.17報告《抽絲剝繭：15萬億泛電力鏈投資解構(gòu)》。

中觀視角：電力周期與制造升級、電力周期與數(shù)據(jù)要素

向海外傳導(dǎo)的隱性貿(mào)易品——電價與制造升級

制造業(yè)是顯性可貿(mào)易品，而電力是制造業(yè)背后的隱性可貿(mào)易品，從邏輯上考慮，電價上漲與制造升級之間有強正相關(guān)性，只有電價上漲，電新制造的配置邏輯才真正變順。

1）過往中國制造業(yè)的成本優(yōu)勢，是建立在中國低電價、高碳排放的電力系統(tǒng)基礎(chǔ)之上；在全球主要經(jīng)濟體均設(shè)立碳中和目標(biāo)之下，制造業(yè)的遠期成本項增加了碳排放權(quán)，若繼續(xù)保持遠期成本優(yōu)勢必然需要電力系統(tǒng)更新，而電力系統(tǒng)的脫碳更新必然經(jīng)歷電價上漲。

2）2009年之后的十年，全球制造業(yè)產(chǎn)能過剩且主要過剩在中國，國內(nèi)電價難以向外傳導(dǎo)、需管控電價為制造業(yè)降成本；2020年之后，全球制造業(yè)產(chǎn)能短缺且中國總體不擴產(chǎn)，國內(nèi)電價向外傳導(dǎo)能力大概率增強，在這樣的階段制造業(yè)升級出海能力也顯著增強。

3）制造業(yè)升級特別是制造業(yè)出海，需要國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、也需要全球宏觀契機：對比上世紀(jì)七、八十年代日本制造業(yè)的出?！毡緡鴥?nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)是制造業(yè)龍頭市占率已顯著提升和低能耗優(yōu)勢、全球宏觀契機是石油危機之下的全球滯脹環(huán)境；去年以來中國制造業(yè)——國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)是多數(shù)制造業(yè)集中度已顯著提升、隱形冠軍涌現(xiàn)且供應(yīng)鏈完善，全球宏觀契機是新冠疫情激化的全球產(chǎn)能短缺和電氣短缺。

4）對比制造業(yè)強國德國，其工業(yè)電價顯著高于中國、向外傳導(dǎo)能力較強；未來十年中國在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)目標(biāo)上與德國相似，中國在“十四五規(guī)劃”中制定“穩(wěn)定制造業(yè)比重”的目標(biāo)，德國在《國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略2030》提出將制造業(yè)占GDP比重從2019年的23%提升至25%。我們預(yù)計未來伴隨制造升級，中國電價向外傳導(dǎo)能力有望提升。

5）電價上漲是電力系統(tǒng)改造升級、電新制造盤子做大的必要條件，只有電價上漲，電新制造的配置邏輯才真正變順。中國在泛電力鏈（發(fā)電、輸電、配電、儲電；風(fēng)光水核火）具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、在電新制造（光伏設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、儲能系統(tǒng)、核電設(shè)備）具備國際競爭優(yōu)勢，國內(nèi)電力系統(tǒng)更新有望為全產(chǎn)業(yè)鏈進一步出海、龍頭進階打下基礎(chǔ)。

對超額收益的隱性再分配——電價與數(shù)據(jù)要素

對數(shù)據(jù)要素的先行占領(lǐng)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)獲取超額收益的重要來源，而大數(shù)據(jù)中心是高耗電產(chǎn)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)龍頭將大數(shù)據(jù)中心設(shè)于貴州主要是出于節(jié)電節(jié)費考慮。從“效率與公平兼顧”轉(zhuǎn)向“更加注重公平”、“共同富?！?，意味著對超額收益更合理的分配機制（一次、二次、三次分配）；我們認(rèn)為公用事業(yè)的電價上漲，約等于對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)超額收益的隱性再分配，反哺清潔電力系統(tǒng)更新、反哺青山綠水。更進一步，對于信息技術(shù)和能源技術(shù)兩條A股市場最關(guān)注的配置主線，我們認(rèn)為中長期內(nèi)，能源技術(shù)主線也即“泛電力鏈”的超額收益有望比信息技術(shù)主線也即“泛電子鏈”更高。

“效率”從財報角度體現(xiàn)為持續(xù)的超額利潤，但當(dāng)超額利潤來源于以下兩種情形，且沒有被合理地二次\三次分配，則可能影響“公平”。1）來源于對“易資本化”要素的先行占領(lǐng)，通過債務(wù)融資或股權(quán)融資形成滾雪球效應(yīng)，“易資本化”要素有土地、數(shù)據(jù)等，但技術(shù)、管理等要素難以資本化—技術(shù)創(chuàng)新并非線性增長、管理能力也非規(guī)模遞增，資本實力無法與兩者劃等號；2）來源于脫離本質(zhì)的中介平臺，信用中介、教育中介、地產(chǎn)中介、醫(yī)藥中介（藥企銷售）等，其發(fā)展本意是匹配供需、降兩端成本、控交易風(fēng)險，但當(dāng)中介形成壟斷或價格聯(lián)盟，從“降成本”變?yōu)椤俺杀尽?，從“控風(fēng)險”變?yōu)椤帮L(fēng)險”，則有礙“公平”。

更加注重公平的轉(zhuǎn)變之下，重點關(guān)注“超額利潤從哪兒來”和“超額利潤到哪兒去”兩個角度的政策變化。我們認(rèn)為，“易資本化”的數(shù)據(jù)要素（互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)）主要問題分別在股權(quán)融資監(jiān)管和超額利潤分配，當(dāng)以下兩層變化都到位時，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)殺估值壓力有望結(jié)束：1）融資端的監(jiān)管政策出臺，如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)個人信息保護法；2）稅收等再分配政策調(diào)整，如互聯(lián)網(wǎng)平臺的稅收優(yōu)惠政策取消等，隱性再分配政策調(diào)整如電價上漲。

A股映射的新時鐘

電力周期與地產(chǎn)周期對通脹和利率的影響差異

地產(chǎn)周期的驅(qū)動和約束主要是金融資源，而電力周期的驅(qū)動和約束主要是電力資源。

這輪電力系統(tǒng)投資的“久期”特征：

1）遠期發(fā)電大戶，當(dāng)期耗電大戶——增加電力需求；

2）遠期電力系統(tǒng)穩(wěn)定性增加，但當(dāng)期電力系統(tǒng)不穩(wěn)定性上升——供給不穩(wěn)定性上升；

3）系統(tǒng)投資（發(fā)電、輸電、儲電、用電等）理論上需相對平行地展開，改造升級的橫向鋪開面廣——對中游制造的訂單帶動在先、對上游材料的價格影響偏后但集中；

4）是結(jié)構(gòu)替代過程。

過往地產(chǎn)投資的“久期”特征：

1）遠期交付地產(chǎn)，當(dāng)期預(yù)付資金——增加資金需求；

2）遠期地產(chǎn)價格預(yù)期的上漲，對當(dāng)期地產(chǎn)供給形成刺激——供給端拿地需求上升；

3）過程投資（拿地、開工、竣工等）理論上沿時間線縱向展開，縱向帶動能力較廣——對各環(huán)節(jié)原材料的帶動依次排布、對相關(guān)消費品的帶動在后端；

4）是新增供給過程。

從電力投資和地產(chǎn)投資的“久期”特征對比來看：電力小周期上行階段，易形成“再通脹到滯脹”環(huán)境，但利率上行壓力小、金融資源占用有限，“脹”壓可能更高，但無法通過收緊銀根而改善，A股泛電力鏈的“殺估值”壓力不大；而過往地產(chǎn)小周期上行階段，易形成“通脹”環(huán)境、利率水平明顯上升、金融資源占用大，A股“殺估值”壓力大，隨金融資源收緊、通脹壓力下降。

電力小周期上行階段：中游啟動\上游承接\下游收尾證，中證500為順周期品

對比地產(chǎn)周期，以我們?nèi)砸訮PI同比的低點、高點作為電力小周期上行、下行階段的劃分：去年6月至今年9月推升PPI的漲價品均與“電”相關(guān)，發(fā)電端的煤炭和硅料、輸電端的銅、變電端的稀土、儲電端的鋰、用電端最耗電而被限產(chǎn)的鋁和鋼等，9月以來上游成本開始明顯壓制中下游需求，PPI同比大概率開始拐點放緩、電力小周期進入下行階段，PPI同比仍是小周期的最經(jīng)典同步劃分指標(biāo)。

我們用電力熱力固定資產(chǎn)投資同比增速、的發(fā)電及電網(wǎng)的ROE來來衡量電力中周期，預(yù)計這輪為電力中周期為2020年~2030年年區(qū)間，選擇這兩個衡量指標(biāo)、預(yù)判這一輪中周期跨度的原因：

1）從政策驅(qū)動考慮：2020年是雙碳目標(biāo)設(shè)立之年、2030年是碳達峰目標(biāo)之年，中國電力及熱力固定資產(chǎn)投資在經(jīng)歷近4年同比負(fù)增長之后，于2020年同比恢復(fù)正增長；2）從歷史產(chǎn)能周期的對標(biāo)考慮：全球產(chǎn)能更新周期通常為8~10年一輪，電力系統(tǒng)是產(chǎn)能的一部分，從電力系統(tǒng)主要模塊的產(chǎn)能建設(shè)時長考慮，我們預(yù)計這輪電力中周期以10年左右為跨度；3）發(fā)電及電網(wǎng)行業(yè)的凈利率、ROE過往受煤炭價格影響，本輪電力系統(tǒng)投資的核心目標(biāo)是降低火電占比，那么中周期高點的判斷，我們認(rèn)為是發(fā)電及電網(wǎng)行業(yè)的凈利率、ROE回升至2014~2015年的高點甚至以上（彼時煤價低迷帶來行業(yè)高凈利率和高ROE）。

泛電力鏈的實體利潤流轉(zhuǎn)方向

邏輯上考慮，“泛電力鏈”的利潤流轉(zhuǎn)方向如下：

1）下游電力運營商為改造電力系統(tǒng)而增加資本開支，形成中游電新制造的收入；

2）中游電新制造為訂單而補庫原材料、為生產(chǎn)而耗費電力，形成上游稀缺資源品的收入；

3）上游稀缺資源品的供給彈性更小、漲價能力更強，所以在電力小周期上行階段的中后期，更大比例的利潤集中于這一環(huán)節(jié)；

4）考慮利潤下一步可能向哪些方向流轉(zhuǎn)：一是利潤用于增加上游自身分紅，二是固廢處理與再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈、節(jié)電設(shè)備等，三是通過電價或碳價上漲轉(zhuǎn)移至電力運營商。

5）電力運營商的利潤率得以改善，從而資本開支能力增強，進一步形成中游電新制造的收入……循環(huán)往復(fù)直至碳達峰目標(biāo)達成。

這一邏輯上的利潤流轉(zhuǎn)過程，從統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)、A股財務(wù)數(shù)據(jù)上能得以大致驗證：2018年以來電力投資增速領(lǐng)先于A股電源設(shè)備板塊的營收同比增速，A股電力設(shè)備與新能源板塊的營收同比增速領(lǐng)先于或同步于工業(yè)金屬及稀有金屬板塊的ROE，過往A股電力板塊與煤炭板塊的營收同比增速呈正相關(guān)但ROE呈負(fù)相關(guān)、未來隨著電價市場化和電力系統(tǒng)改造我們預(yù)計電力板塊與煤炭板塊ROE不再負(fù)相關(guān)、電力板塊利潤率水平大概率提升。

泛電力鏈的A股行業(yè)輪動順序

以去年6月（PPI同比見底）作為這輪電力小周期的起點，至今年9月（根據(jù)Wind一致預(yù)期，9月PPI同比可能為今年最高點），A股市場已經(jīng)歷了兩波“泛電力鏈”的行業(yè)輪動——去年6月至今年3月、今年4月至今年9月，輪動順序與實體利潤流轉(zhuǎn)方向保持一致：第一階段超額收益均由中游電新制造啟動，第二階段超額收益由上游稀缺資源承接，第三階段超額收益由下游電力運營收尾。

電力小周期的行業(yè)輪動過程，類似曾經(jīng)地產(chǎn)小周期A股行業(yè)輪動沿“地產(chǎn)鏈”的開工、施工、竣工順序展開，如2016~2017年地產(chǎn)小周期的上行階段：2016年四季度，鋼鐵、水泥等地產(chǎn)前周期的原材料取得第一階段超額收益；2017年一季度，家電等地產(chǎn)后周期的消費品取得第二階段超額收益，2017年底，銀行、地產(chǎn)取得第三階段超額收益。

兩者輪動的差異在于：第一，順序差異，“泛電力鏈”輪動是中游啟動、上游承接、下游收尾，而“泛地產(chǎn)鏈”是原料啟動、消費承接、金融收尾；第二，市值特征差異，“泛電力鏈”輪動過程中證500指數(shù)表現(xiàn)更強（成分股里制造和材料占比高，制造業(yè)的景氣行情本就更多以中小市值企業(yè)為特征），“泛地產(chǎn)鏈”輪動過程滬深300、上證50指數(shù)表現(xiàn)更強（成分股里消費和金融占比高，消費股的景氣行情本就更多以大市值企業(yè)為特征）。

電力小周期下行階段：逆周期配置與底部拐點信號深，滬深300為逆周期品

戰(zhàn)略演進往往“進三退一”、周期更替通?！耙徊ㄈ邸?，電力中周期包裹著多輪電力小周期的起伏。我們預(yù)計9月為今年P(guān)PI同比高點，對應(yīng)Q4本輪電力小周期進入下行階段：電力資源約束電力周期，中游有單無利、上游有價無量，成本高企壓制盈利進而壓制需求，需求回落速度逐步超過供給壓力、PPI同比放緩，期間“泛電力鏈”有“殺盈利”壓力但無“殺估值”壓力（電力周期的久期特征決定了利率壓力不大）、調(diào)整震蕩，而“泛地產(chǎn)鏈”為主的上證50、滬深300或取得階段性相對收益、成為逆周期品。

下一輪電力小周期上行和“泛電力鏈”超額收益何時開啟？考慮4個方面+2個信號，明年年中，我們預(yù)計電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

4個方面：1）待雙碳戰(zhàn)略的“退一”（煤炭邊際增產(chǎn)、火電邊際延壽）釋放出電力資源、2）待冬季用能高峰期對居民供暖用電的保供壓力度過、3）待Q4社融回暖對兩個季度后的企業(yè)盈利形成改善、4）待明年一季報“泛電力鏈”中游電新制造的盈利同比基數(shù)壓力度過，明年年中，我們預(yù)計電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

第1個信號：由于電力、運力等實體資源代替金融資源成為更顯著的經(jīng)濟周期約束，所以A股的股價壓制也相應(yīng)從利率、流動性轉(zhuǎn)為供給短缺下的PPI同比，過往地產(chǎn)小周期里“泛地產(chǎn)鏈”的行情結(jié)束往往晚于PPI同比高點，但電力小周期里“泛電力鏈”的行情結(jié)束可能略早于PPI同比高點（市場能夠觀測到的PPI同比數(shù)據(jù)有滯后），比如今年結(jié)束于9月。相應(yīng)的，不同于過往地產(chǎn)小周期里“泛地產(chǎn)鏈”的行情開始往往晚于PPI同比底部，電力小周期里“泛電力鏈”的下一輪行情開啟大概率早于PPI同比底部，從Wind一致預(yù)期來看，PPI同比或在明年下半年（7月至12月）呈磨底狀態(tài)，“泛電力鏈”超額收益的開啟有望早于7月。

第2個信號：直接從投資驅(qū)動考慮，跟蹤電力及熱力供應(yīng)的固定資產(chǎn)投資額同比增速，領(lǐng)先于中游電新制造的營收同比增速。

投資策略的中長期調(diào)整

用能成本VS其他國民成本：全社會利潤分布更多地向泛電力鏈遷移

在碳中和大目標(biāo)之下，全社會用能成本勢必經(jīng)歷先上升后下降的過程——根據(jù)清華大學(xué)《中國低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑研究》的結(jié)論，2020~2030年全社會用能成本大概率上升30%以上；遠期用能成本下降需付出前期用能成本上升代價的背景下，政策通過信用政策、產(chǎn)業(yè)政策來降低地產(chǎn)、教育、醫(yī)療等其他國民成本，能夠降低整體國民成本上升壓力，為遠期國民成本下降打好基礎(chǔ)。這意味著今年至未來十年，全社會的利潤分布可能更多地向泛電力鏈遷移，中長期資產(chǎn)配置應(yīng)較大比例保持在這一領(lǐng)域。

可貿(mào)易品VS不可貿(mào)易品：可貿(mào)易品成本向外傳導(dǎo)能力強于過去十年

本輪中周期內(nèi)，可貿(mào)易品的價格向外傳導(dǎo)能力強于2009年之后的十年——09年之后的十年全球產(chǎn)能過剩且過剩在中國，而2019年之后，全球產(chǎn)能短缺但中國總體不擴產(chǎn)，這也意味著中國制造業(yè)背后的用能成本向外傳導(dǎo)能力或更強；在可貿(mào)易品為經(jīng)濟體賺取實際增長的同時，不可貿(mào)易品的通脹壓力（背后是階層分化問題）通過供給側(cè)政策調(diào)節(jié)；與主要經(jīng)濟體對比而言，從曾經(jīng)更接近美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為更接近德國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

可貿(mào)易品向外賺取實際增長、做大蛋糕、帶來居民薪資收入改善、從而帶動國內(nèi)消費是降低國內(nèi)居民杠桿壓力、改善國內(nèi)消費不振的根本方法，曾經(jīng)通過居民加杠桿也即杠桿轉(zhuǎn)移來帶動經(jīng)濟名義增長、房地產(chǎn)財富效應(yīng)帶動居民消費的地產(chǎn)周期模式不復(fù)再來。中長期資產(chǎn)配置應(yīng)較大比例保持在可貿(mào)易品的“泛電力鏈”領(lǐng)域。

公平VS效率：曾經(jīng)所謂“非效率行業(yè)”的投資價值邊際上升

財務(wù)視角的“效率行業(yè)”是能夠持續(xù)獲取超額利潤的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、高端白酒、醫(yī)藥等，利潤率和ROE高且穩(wěn)定，而過往市場所謂的“非效率行業(yè)”是承擔(dān)社會成本而利潤率偏低的行業(yè)，如軍工、電力等，因國家采購、國家控價而利潤率偏低，但其承擔(dān)了非常重要的社會外部性作用：軍工的研發(fā)外部性最重要、電力的環(huán)境外部性最重要，一個對應(yīng)國防安全、一個對應(yīng)能源安全。我們認(rèn)為，在“更加注重公平”的政策環(huán)境里，兩類行業(yè)的利潤率水平向?qū)Ψ竭呺H靠攏，曾經(jīng)所謂“非效率行業(yè)”的投資價值邊際上升。

本文作者：張馨元，來源：華泰證券研究，原文標(biāo)題：《華泰：新輪動時鐘：從地產(chǎn)周期到電力周期》

　　 原標(biāo)題：A股中長期主線：從地產(chǎn)周期到電力周期