硬科技調(diào)整到位了嗎？底部反彈的大消費(fèi)如何看？天風(fēng)7問7答Q4行業(yè)配置策略

本文為天風(fēng)策略深度問答系列第二篇，圍繞21Q4行業(yè)配置策略展開7問7答：

提問1：Q4的行業(yè)日歷效應(yīng)，今年能否實(shí)現(xiàn)？

提問2：如果淡化復(fù)雜的宏觀因素，Q4有哪些萬變不離其宗的行業(yè)配置策略？

提問3：硬科技賽道目前調(diào)整的時(shí)間和幅度如何？

提問4：滯脹預(yù)期對(duì)高景氣賽道有何影響？

提問5：美債利率上行對(duì)高景氣賽道有何影響？

提問6：如何看待底部反彈的大消費(fèi)？

提問7：如何看待中小市值風(fēng)格的延續(xù)性？

提問1：本輪美債利率上行，有何沖擊？

回答1：復(fù)盤過去15年，Q4日歷效應(yīng)顯示，低估值藍(lán)籌（金融地產(chǎn)、白酒白電、水泥工程機(jī)械等）取得超額收益的概率較高，但是需要比較不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期或者強(qiáng)有力的刺激政策。回到今年，在9月份低估值藍(lán)籌已經(jīng)搶跑的情況下，同時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀，如果后續(xù)政策刺激力度仍然不夠大，那么這類板塊表現(xiàn)的持續(xù)性則有待觀察。另外，低估值的藍(lán)籌指數(shù)的代表，滬深300指數(shù)，目前股債收益差仍位于均線附近，只能說是處于合理位置，歷史上的大級(jí)別機(jī)會(huì)都在-2X標(biāo)準(zhǔn)差產(chǎn)生。

提問2：如果淡化復(fù)雜的宏觀因素，Q4有哪些萬變不離其宗的行業(yè)配置策略？

回答2：每年Q4，雖然宏觀環(huán)境和政策背景可能截然不同，但是資金都會(huì)在這一階段開始提前布局預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)年高景氣的方向。而轉(zhuǎn)年高景氣的方向，又可以沿著兩條線索展開：①延續(xù)高景氣的方向：比如今年高景氣賽道中的新能源、半導(dǎo)體、軍工，可能有一部分能夠在22年延續(xù)高景氣，這里我們重點(diǎn)看好：【光伏】、【軍工】、【鋰礦】、【半導(dǎo)體設(shè)備】；②困境反轉(zhuǎn)的方向：比如今年或者過去1-2年景氣度都相對(duì)較差，但有可能在轉(zhuǎn)年出現(xiàn)較大變化的行業(yè)，這里我們重點(diǎn)看好【旅游出行】、【傳統(tǒng)汽車】、【豬肉】、【工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)】。

提問3：硬科技賽道目前調(diào)整的時(shí)間和幅度如何？

回答3：此前，我們復(fù)盤了過去10年的一些硬科技賽道，在這些賽道產(chǎn)業(yè)趨勢向上的過程中，階段性調(diào)整的時(shí)間大多在30-50個(gè)交易日，指數(shù)調(diào)整幅度在15%-20%，個(gè)股可能在30%。因此，當(dāng)前硬科技賽道調(diào)整的幅度普遍可能差不多了，但時(shí)間可能還不太夠。但是如果站在11月，屆時(shí)市場消化了美債等外圍潛在風(fēng)險(xiǎn)以及較強(qiáng)的滯脹預(yù)期、并且開始像每年一樣展望轉(zhuǎn)年高景氣的方向，又疊加了這些硬科技賽道調(diào)整的時(shí)間足夠長了，那么市場可能會(huì)回歸到硬科技的主線中來。

此外，根據(jù)目前2022年的盈利預(yù)測情況，大部分硬科技賽道的增速都較2021年有所下降，那么增速邊際下降，會(huì)否影響公司未來的超額收益？

下圖中，我們對(duì)此進(jìn)行了詳細(xì)的數(shù)據(jù)回測：扣非增速前1-3組，不管增速變化率如何，上升或下降，其股價(jià)收益率基本都能穩(wěn)定在較高水平。即如果增速較去年下降，但今年仍然是全部A股中增速較快的，那么其股價(jià)表現(xiàn)仍然不錯(cuò)，比如增速從50%下降至 40%，變化率-20%，但其市場表現(xiàn)依然可以較好?！緢D中紅色方框】

提問4：滯脹預(yù)期對(duì)高景氣賽道有何影響？

回答4：短期有風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制，但是中期并沒有顯著關(guān)系，可以視為獨(dú)立事件。如果僅是美林時(shí)鐘里的滯脹階段，一般持續(xù)時(shí)間比較久，且隨后進(jìn)入衰退階段也會(huì)開始有寬松的預(yù)期，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有正面作用（我們判斷當(dāng)前更類似于這種情形）。退一步說，即使是如同美國70年代的大滯脹時(shí)期，表現(xiàn)抗跌的行業(yè)也都是高景氣行業(yè)，比如受益于戰(zhàn)爭催化（航空、國防），以及油價(jià)上漲的行業(yè)（基本資源、化學(xué)品、石油和天然氣），還有隨后在75-79年新興產(chǎn)業(yè)爆發(fā)（集成電路、微型計(jì)算機(jī)等）帶來的中小股票占優(yōu)。在滯脹或類滯脹環(huán)境中，高景氣度才是抵抗風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

提問5：美債利率上行對(duì)高景氣賽道有何影響？

回答5：短期有風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制，但中長期基本面因素才是不同行業(yè)走勢的核心線索。若美債利率上行，理論上對(duì)所有資產(chǎn)的估值都會(huì)帶來沖擊。對(duì)于A股的傳導(dǎo)路徑，除了北上資金，更多的是市場情緒的蔓延。但是分開來說：對(duì)于有自身產(chǎn)業(yè)周期的資產(chǎn)來說，分子的高增長可以抵御分母上行的風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于盈利穩(wěn)定甚至盈利走弱的資產(chǎn)來說（比如估值較高的消費(fèi)醫(yī)藥、部分科技，以及盈利頂部的周期等），利率的中樞抬升，大概率會(huì)有殺估值的風(fēng)險(xiǎn)。但此時(shí)若疊加國內(nèi)的流動(dòng)性環(huán)境（后續(xù)邊際寬松預(yù)期，降準(zhǔn)降息等），美債利率上行的沖擊可能會(huì)有所弱化。

提問6：如何看待底部反彈的大消費(fèi)？

回答6：首先，從申萬消費(fèi)行業(yè)的股債收益差（10年國債-申萬消費(fèi)指數(shù)股息率）來看，目前從-1X標(biāo)準(zhǔn)差附近反彈至接近均值的位置。從歷史規(guī)律看，一般大的周期底部要回落至-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，而這個(gè)過程可能靠股價(jià)下跌，也可能靠股息率或盈利上漲來實(shí)現(xiàn)，但至少目前來看，還需要一些磨底的時(shí)間。其次，當(dāng)前美元流動(dòng)性拐點(diǎn)已逐步到來，理論上對(duì)盈利穩(wěn)定（增速中低水平）的消費(fèi)白馬來說，會(huì)有分母上的壓制，這也會(huì)制約當(dāng)前的反彈空間。

提問7：如何看待中小市值風(fēng)格的延續(xù)性？

回答7：首先，從中證500的股債收益差來看，目前仍處在-1X到-2X標(biāo)準(zhǔn)差之間，相對(duì)滬深300股債收益差的位置來說，優(yōu)勢仍在。其次，指數(shù)或風(fēng)格之間的相對(duì)走勢由相對(duì)業(yè)績的強(qiáng)弱決定，復(fù)盤美股50年的四次持續(xù)的小盤風(fēng)格，主要有兩個(gè)成因：一是動(dòng)蕩年代的危機(jī)沖擊之后，小盤股由于低基數(shù)帶來次年高增長，業(yè)績相對(duì)占優(yōu)，如08-09年次貸危機(jī)、20-21年新冠疫情；二是新興產(chǎn)業(yè)革命的出現(xiàn)，中小盤行情主導(dǎo)，如70年代中后期的計(jì)算機(jī)。今年的A股同時(shí)疊加了中小盤低基數(shù)效應(yīng)以及新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，支撐風(fēng)險(xiǎn)階段性偏向中小盤。展望2022年，由低基數(shù)困境反轉(zhuǎn)帶來的中小盤占優(yōu)可能初步消退，但是產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的高景氣賽道中，中小盤的業(yè)績和風(fēng)格可能繼續(xù)占優(yōu)。

本文作者：劉晨明等，來源：天風(fēng)證券(ID:fenxishixubiao)，原文標(biāo)題：《數(shù)據(jù)說話：7問7答Q4行業(yè)配置策略》

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