“豬周期”的機(jī)會(huì)：何時(shí)會(huì)到來？

今年以來我國(guó)豬肉價(jià)格一路下跌，均價(jià)跌去超60%。而在10月11日生豬期貨主力合約觸及上市以來的首次漲停，這會(huì)是接下來豬價(jià)企穩(wěn)的信號(hào)嗎？

我們認(rèn)為，近日生豬價(jià)格上漲或許并不具備持續(xù)性，因?yàn)榻衲晁募径鹊矫髂暌患径任覈?guó)的生豬供應(yīng)預(yù)計(jì)仍處于高位，即便隨著冬季到來，消費(fèi)需求有所好轉(zhuǎn)，也難以扭轉(zhuǎn)供給明顯強(qiáng)于需求的大趨勢(shì)，豬價(jià)難改低迷態(tài)勢(shì)。短期的回暖主要是收儲(chǔ)工作的開展所帶動(dòng)的，再加上消費(fèi)旺季的到來，四季度豬價(jià)繼續(xù)下行空間也有限。

根據(jù)我們多個(gè)維度的測(cè)算，本輪豬價(jià)最終觸底反彈的時(shí)間可能在明年的二季度。而如果行業(yè)的持續(xù)虧損使得去產(chǎn)能力度進(jìn)一步增加，豬價(jià)的周期拐點(diǎn)也可能提前到來。資產(chǎn)配置方面，可以逐步關(guān)注龍頭養(yǎng)殖企業(yè)的機(jī)會(huì)。

10月11日，生豬期貨主力合約觸及漲停，為上市以來的首次。而其實(shí)2021年以來豬價(jià)一路暴跌，豬肉平均價(jià)由年初50元/公斤下跌至當(dāng)前的18.4元/公斤，跌幅超過60%，創(chuàng)下2018年7月以來的價(jià)格新低，甚至在通常的“旺季”8月依然保持回落。那么是什么導(dǎo)致的今年豬價(jià)持續(xù)創(chuàng)新低？幾日前的漲停會(huì)是豬價(jià)企穩(wěn)的信號(hào)嗎？

1、豬價(jià)為何跌跌不休

要回答這些問題，我們首先需要了解傳統(tǒng)豬周期的運(yùn)行規(guī)律。

豬周期本質(zhì)上是價(jià)格信號(hào)影響?zhàn)B殖決策、最終造成了供給的波動(dòng)。由于豬肉需求相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格上漲和下跌的主要原因就是豬肉供給的不足與過量。首先，養(yǎng)殖戶觀察到豬價(jià)走高并確認(rèn)趨勢(shì)時(shí)，開始補(bǔ)欄仔豬和母豬擴(kuò)大產(chǎn)能。而由于從補(bǔ)欄育肥到生豬出欄，需要短則需6個(gè)月（直接補(bǔ)欄仔豬）、長(zhǎng)則接近10個(gè)月（補(bǔ)欄能繁母豬），因此供給到位存在時(shí)滯，這個(gè)階段價(jià)格仍持續(xù)走高。隨后，生豬出欄量越來越多，豬價(jià)漲幅越來越小，當(dāng)供給達(dá)到一定程度，豬價(jià)就會(huì)拐頭回落。最后，由于利潤(rùn)的持續(xù)下跌甚至轉(zhuǎn)負(fù)，養(yǎng)殖戶選擇去化存欄，導(dǎo)致供給收縮、價(jià)格重新開始回升，再進(jìn)入新一輪的周期。

所以實(shí)際上今年豬價(jià)會(huì)持續(xù)回落，就是屬于生豬大量出欄，供給明顯增加的第二階段。

具體來看，生豬出欄量幾乎決定了豬肉的供給，在需求沒有明顯異常的情況下，豬價(jià)由出欄量決定。根據(jù)幾輪豬周期，豬肉價(jià)格與生豬的屠宰量、出欄量增速均保持密切的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此2020年二季度以后生豬出欄量增速的迅速回升，帶動(dòng)了豬肉供給大量增加，自此豬價(jià)同比也開始趨勢(shì)回落。

而能繁母豬存欄可以看作生豬的產(chǎn)能，因而19年底開始的母豬快速補(bǔ)欄，其實(shí)已經(jīng)預(yù)示了今年豬價(jià)的持續(xù)回落。由于養(yǎng)殖戶從補(bǔ)欄母豬到育仔、催肥直到生豬出欄，通常需要10個(gè)月左右的時(shí)間，因而從歷史周期看，能繁母豬存欄的變化也領(lǐng)先生豬出欄約10個(gè)月左右。本輪周期中，2020年二季度以后生豬出欄量同比的拐頭上行，也正是受益于2019年四季度開始養(yǎng)殖戶大量補(bǔ)欄母豬，能繁母豬存欄同比從-39%（2019年9月）迅速抬升至20.3%（20年7月）。

所以我們可以看到，從母豬補(bǔ)欄到豬價(jià)回落，這一輪豬周期同樣遵循以往的運(yùn)行規(guī)律。不過對(duì)比來看，本輪周期也有明顯不一樣的地方。在本輪豬價(jià)上行周期中，從豬價(jià)的反彈幅度看，本次周期中豬價(jià)的高點(diǎn)（超過50元/千克）要顯著地超過前幾輪（不超過30元/千克）。從周期的時(shí)間看，豬價(jià)從上行開始到觸頂回落，維持了27個(gè)月，要明顯長(zhǎng)于前三輪平均17個(gè)月的水平。

究其原因，與通常由盈利變化驅(qū)動(dòng)的豬周期不同，這一輪的產(chǎn)能去化主要是非洲豬瘟肆虐和恐慌性拋售引起的。而這也導(dǎo)致了這輪生豬“被動(dòng)去產(chǎn)能”的速度相對(duì)更快、程度也更深。到2019年9月我國(guó)能繁母豬存欄同比最高降幅達(dá)到39%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上一輪時(shí)的最大降幅15.5%。這也是為什么本次周期中豬價(jià)的高點(diǎn)要顯著地超過前幾輪，過度的去產(chǎn)能使得豬肉供需缺口大幅超過以往。

“超級(jí)豬周期”下，超高盈利也驅(qū)動(dòng)全國(guó)能繁母豬補(bǔ)欄速度大超歷史水平。盡管非瘟疫情反復(fù)仍會(huì)對(duì)產(chǎn)能恢復(fù)造成影響，但本輪豬周期的頭均盈利最高時(shí)超過3000元，遠(yuǎn)大于過去高點(diǎn)1000元左右。超高的養(yǎng)殖利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄速度大幅超過以往水平，2019年11月開始能繁母豬存欄環(huán)比增速基本都在2%以上，帶動(dòng)全國(guó)生豬存欄和能繁母豬存欄在一年內(nèi)恢復(fù)到往年水平的90%以上。

所以其實(shí)是這一輪補(bǔ)欄的相對(duì)迅速，導(dǎo)致了今年下半年以來生豬出欄的明顯增長(zhǎng)，也解釋了今年8月份為什么出現(xiàn)了“旺季不旺”的情形。

豬價(jià)除了供給帶動(dòng)的大周期外，還有年內(nèi)的季節(jié)性小周期。小周期波動(dòng)則受到需求和供給的共同影響。春節(jié)期間由于需求旺盛，1-2月豬價(jià)相對(duì)較高，而節(jié)后需求斷檔，再加之氣溫升高，生豬存活率逐漸提升，3月以后通常豬價(jià)處于年內(nèi)低位。再到7、8月，豬價(jià)環(huán)比傾向于抬升，甚至達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，主要原因是年初冬季仔豬存活率偏低，對(duì)應(yīng)到6個(gè)月后出欄下降，與此同時(shí)養(yǎng)殖戶會(huì)補(bǔ)欄備戰(zhàn)冬季行情。進(jìn)入冬季以后，由于生豬出欄供給增加，價(jià)格會(huì)小幅回落，但春節(jié)期間需求旺盛又會(huì)明顯拉漲豬肉價(jià)格。

今年7、8月份生豬供應(yīng)仍在繼續(xù)增長(zhǎng)，以往年份季節(jié)性上漲的邏輯也就不成立了。此外，從需求端看，受新冠疫情影響，居民的消費(fèi)需求持續(xù)疲弱，也使得對(duì)豬肉的消費(fèi)仍未恢復(fù)到疫情前水平上。比如8月受疫情重新擴(kuò)散影響，社零消費(fèi)總額兩年平均增速為1.5%，相比于7月進(jìn)一步回落，其中餐飲收入回落的趨勢(shì)更為明顯。所以疫情反復(fù)導(dǎo)致的需求端恢復(fù)偏弱，也促成了豬肉消費(fèi)旺季不旺的局面。

2、周期拐點(diǎn)何時(shí)到來？

那么往后看，什么時(shí)候豬價(jià)能出現(xiàn)拐點(diǎn)，并開啟持續(xù)的回升呢？

豬價(jià)拐點(diǎn)何時(shí)到來取決于供給何時(shí)消化，而要去化供給，最根本的驅(qū)動(dòng)是養(yǎng)殖利潤(rùn)。回顧以往的豬周期，每當(dāng)生豬養(yǎng)殖開始虧損時(shí)，能繁母豬即開始加速去化。比如，2013年隨著豬價(jià)的回落，到3月時(shí)自繁自養(yǎng)生豬接近虧損，而能繁母豬存欄也在3月出現(xiàn)了近一年內(nèi)的最大環(huán)比降幅。此后由于豬價(jià)反彈、利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，母豬存欄環(huán)比也重新改善。而隨著生豬養(yǎng)殖在2014年進(jìn)入到一輪更深更久的虧損期，母豬存欄的去化也出現(xiàn)了明顯的提速。

那么當(dāng)前這輪周期中，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)從6月開始轉(zhuǎn)負(fù)，而且到目前已經(jīng)降至深度虧損區(qū)間。根據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)，我國(guó)的能繁母豬存欄也就在7月結(jié)束了連續(xù)21個(gè)月的增長(zhǎng)，開始環(huán)比回落（-0.5%），此后8月降幅擴(kuò)大至-0.9%。也就是說，受利潤(rùn)虧損的影響，能繁母豬存欄或已在7月迎來拐點(diǎn)，開始去化進(jìn)程。

甚至大型養(yǎng)殖上市公司的產(chǎn)能去化時(shí)間更早。如果我們統(tǒng)計(jì)大型養(yǎng)豬企業(yè)的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)以上市公司為典型的養(yǎng)殖企業(yè)已經(jīng)更早地開始了產(chǎn)能的去化。其中牧原股份等五大養(yǎng)殖公司的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)在一季度環(huán)比回落5.5個(gè)百分點(diǎn)，二季度略有收窄，但仍繼續(xù)負(fù)增。

而且我們預(yù)計(jì)，接下來生豬養(yǎng)殖將持續(xù)面臨虧損，也就是說能繁母豬的去化仍將延續(xù)，短期難有轉(zhuǎn)向。由于能繁母豬就代表了生豬的產(chǎn)能，從去年10月到今年4月，我國(guó)的能繁母豬存欄環(huán)比始終保持在1%以上的高速增長(zhǎng)，這意味著接下來的四季度到明年一季度，生豬供給有望持續(xù)快速擴(kuò)張。

從新生仔豬的出生數(shù)據(jù)看，也是如此。仔豬存欄增長(zhǎng)通常對(duì)應(yīng)6個(gè)月后生豬供應(yīng)的增加。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部介紹，截至8月份規(guī)模場(chǎng)新出生仔豬數(shù)量3348萬(wàn)頭，創(chuàng)生豬生產(chǎn)恢復(fù)以來的新高，同比增長(zhǎng)31%，其中2-8月規(guī)模豬場(chǎng)每月新生仔豬數(shù)月均增長(zhǎng)2.5%。這也意味著今年9月至明年2月的生豬出欄量仍有望持續(xù)增長(zhǎng)。所以預(yù)計(jì)到明年一季度，生豬養(yǎng)殖行業(yè)可能都將面臨虧損壓力，或?qū)е履芊蹦肛i環(huán)比持續(xù)加速負(fù)增長(zhǎng)。

得益于母豬存欄的拐頭下行，在明年二季度可能實(shí)現(xiàn)豬價(jià)的企穩(wěn)。由于能繁母豬存欄變化通常領(lǐng)先生豬出欄10個(gè)月，而生豬出欄與豬價(jià)變化相對(duì)同步，所以理論上說，從能繁母豬存欄的拐點(diǎn)到豬價(jià)出現(xiàn)拐點(diǎn)一般也會(huì)滯后10個(gè)月。從數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單推導(dǎo)，隨著能繁母豬環(huán)比在7月開始轉(zhuǎn)負(fù)，且接下來持續(xù)回落，我們很可能在10個(gè)月后，也就是明年的5月附近看到豬價(jià)的企穩(wěn)回升。

不過我們前面已提出這一輪豬周期有其特殊的地方，所以也需要關(guān)注這些因素可能會(huì)在后續(xù)對(duì)豬價(jià)的拐點(diǎn)和反彈幅度的影響。

第一，能繁母豬產(chǎn)能的去化速度仍需要持續(xù)跟蹤。參考?xì)v史周期，養(yǎng)殖戶的利潤(rùn)虧損越深，產(chǎn)能去化速度通常越快。而截至今年9月，自繁自養(yǎng)利潤(rùn)的虧損已經(jīng)達(dá)到了560元/頭，超過歷史最大水平。若深度虧損時(shí)間延長(zhǎng)，生豬去化速度也可能明顯快于正常水平，帶動(dòng)豬價(jià)拐點(diǎn)提前出現(xiàn)。

第二，養(yǎng)殖規(guī)?；湍肛i效能提升可能進(jìn)一步抬升豬肉供給。非瘟之后，不論是資金還是防疫要求方面，生豬養(yǎng)殖門檻都在提升，就是加快了養(yǎng)殖規(guī)模化進(jìn)程。而且受非瘟的影響，母豬的結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了一定變化，主要體現(xiàn)在由于二元母豬缺乏，養(yǎng)殖戶補(bǔ)充了大量效能相對(duì)低的三元母豬。而隨著接下來產(chǎn)能去化壓力的增加，三元母豬將被優(yōu)先淘汰，進(jìn)一步抬升整體的養(yǎng)殖效率。這可能延后拐點(diǎn)的到來并抑制豬價(jià)上行的速度。

我們可以大致模擬出母豬平均下降趨勢(shì)，也就是隨著母豬繁殖效率的提升，行業(yè)所需的合意母豬數(shù)量是不斷減少的。那么相對(duì)于單純的存欄數(shù)據(jù)，能繁母豬存欄量與行業(yè)實(shí)際需求之間的偏離度，對(duì)解釋10個(gè)月之后的生豬價(jià)格變得更有意義。我們也可以更直觀地看出，接下來能繁母豬存欄去化速度和生產(chǎn)效率提升斜率的相對(duì)變化，將是決定豬價(jià)拐點(diǎn)提前或滯后的主要因素。

綜上分析，我們認(rèn)為，近日生豬價(jià)格上漲或許并不具備持續(xù)性，因?yàn)榻衲晁募径鹊矫髂暌患径任覈?guó)的生豬供應(yīng)預(yù)計(jì)仍處于高位，即便隨著冬季到來，消費(fèi)需求有所好轉(zhuǎn)，也難以扭轉(zhuǎn)供給明顯強(qiáng)于需求的大趨勢(shì)，豬價(jià)難改低迷態(tài)勢(shì)。短期的回暖主要是收儲(chǔ)工作的開展所帶動(dòng)的，再加上消費(fèi)旺季的到來，四季度豬價(jià)繼續(xù)下行空間也有限。

我們認(rèn)為本輪周期中，豬價(jià)最終觸底反彈的時(shí)間可能在明年的二季度附近。而如果行業(yè)的持續(xù)虧損使得去產(chǎn)能力度進(jìn)一步增加，豬價(jià)的周期拐點(diǎn)也可能提前到來。

3、如何配置“豬周期”資產(chǎn)？

當(dāng)豬價(jià)新周期到來的時(shí)候，可以逐步關(guān)注龍頭養(yǎng)殖企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。通常豬價(jià)進(jìn)入上行周期的時(shí)候，重點(diǎn)養(yǎng)豬企業(yè)也會(huì)迎來經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的好轉(zhuǎn)。回顧歷史數(shù)據(jù)，豬肉價(jià)格和重點(diǎn)“養(yǎng)豬股”的股價(jià)相關(guān)性較好，尤其是在每輪周期中豬價(jià)上行階段的早期，會(huì)帶動(dòng)股價(jià)明顯的上漲。也就是，通常股價(jià)的反應(yīng)會(huì)略微提前行業(yè)周期。所以我們認(rèn)為，可以逐步關(guān)注龍頭養(yǎng)殖企業(yè)。

另外，盡管權(quán)重有所調(diào)降（2021年豬肉權(quán)重約2.4%），但豬價(jià)依然是影響CPI非常重要的分項(xiàng)。我們也需要關(guān)注明年屆時(shí)豬肉上漲對(duì)通脹的影響。

今年以來，豬價(jià)持續(xù)拖累CPI，8月豬肉CPI同比下滑至-44.9%，影響CPI下降約1.09個(gè)百分點(diǎn)。往后看，今年四季度到明年一季度豬價(jià)預(yù)計(jì)仍保持低位震蕩，豬肉價(jià)格平均的同比降幅或超過-50%，對(duì)應(yīng)豬肉CPI分項(xiàng)同比約-40%，持續(xù)拖累CPI同比1個(gè)百分點(diǎn)左右。

而從明年二季度開始，若豬價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)上行，疊加今年同期基數(shù)的回落，CPI豬肉分項(xiàng)同比有望持續(xù)回升，同比漲幅到下半年不排除突破20%的可能，或?qū)?/strong>CPI同比增速拉動(dòng)超0.5個(gè)百分點(diǎn)。本文作者：海通證券梁中華、應(yīng)鎵嫻 ，來源：梁中華宏觀研究(ID:james_liang2018)，華爾街見聞專欄作者