集運(yùn)需求見頂了嗎？

發(fā)布時(shí)間：2021-10-26 21:19:56

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來源:華爾街見聞

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摘要

全球供需錯(cuò)配是導(dǎo)致需求異常的根本原因

集裝箱需求的背后是全球供需的錯(cuò)配，包括區(qū)域內(nèi)供需錯(cuò)配和區(qū)域間的錯(cuò)配，具體表現(xiàn)是美國進(jìn)口需求暴增，以及亞洲對其他地區(qū)出口的替代。

美國進(jìn)口需求合適見頂？

美國政策由超調(diào)逐漸回歸常態(tài)，就業(yè)市場修復(fù)，疊加通脹影響，消費(fèi)動(dòng)能回落。但儲蓄緩沖和勞動(dòng)報(bào)酬好轉(zhuǎn)強(qiáng)化消費(fèi)韌性，消費(fèi)邊際回落的速度不會太快。此外，受季節(jié)性擾動(dòng)，7-8月的傳統(tǒng)旺季預(yù)計(jì)將延長至6-10月，年末12-1月的旺季預(yù)計(jì)也將有所前置，四季度淡季不淡。集運(yùn)需求見頂，但拐點(diǎn)仍需等待，關(guān)注明年春節(jié)前后時(shí)點(diǎn)。而集運(yùn)需求回落節(jié)奏受疫情和就業(yè)恢復(fù)速度影響。

航運(yùn)的替代性需求能否持續(xù)？

亞洲/中國生產(chǎn)恢復(fù)快于其他地區(qū)，2020年海外首次爆發(fā)疫情，并引發(fā)替代。疫情好轉(zhuǎn)后，訂單開始逐漸回流，但回流需要時(shí)間。行業(yè)間替代難易度存在差異，受行業(yè)性質(zhì)等多種因素影響，勞動(dòng)密集型行業(yè)替代最容易發(fā)生，且訂單回流也最快。新一輪疫情沖擊下，部分行業(yè)訂單再次流往中國，但替代發(fā)生的程度相比首次疫情而言有所減弱。目前疫情拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)，訂單將逐步回流。

投資建議：

美國進(jìn)口需求主導(dǎo)航運(yùn)需求的變化趨勢。當(dāng)前需求矛盾有望出現(xiàn)趨勢性改善，但疫情和季節(jié)性行情擾動(dòng)下，趨勢性拐點(diǎn)的到來還需等待。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美國繼續(xù)推出大額刺激政策，疫情不可控，勞動(dòng)力永久退出等

報(bào)告全文

疫情以來，集裝箱運(yùn)價(jià)持續(xù)上漲，過去一年多的上漲幅度前所未有。截至2021年8月上旬，上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)（簡稱SCFI指數(shù)）同2020年初相比漲幅高達(dá)313%。

回顧過去一年各航線的運(yùn)價(jià)走勢，我們發(fā)現(xiàn)運(yùn)價(jià)漲幅以及上漲節(jié)奏在航線間分化明顯。分航線來看，主流航線——中國往歐洲、中國往美西、中國往美東航線運(yùn)費(fèi)水平漲幅分別為614%、1249%、659%，作為對比，非主流航線——?dú)W洲往中國、美西往中國、歐洲往美東、歐洲往南美西航線海運(yùn)費(fèi)水平漲幅僅為152%、77%、24%、244%。運(yùn)價(jià)漲幅分化的背后是各航線供需結(jié)構(gòu)的差異。

從上漲節(jié)奏來看，運(yùn)價(jià)上漲整體可以劃分為兩個(gè)階段，第一階段是個(gè)別航線的趨勢性上漲行情，第二階段則是全球運(yùn)價(jià)的普漲行情。普漲始于2020年底，而此前僅有中國到美西和中國到美東航線運(yùn)價(jià)出現(xiàn)漲幅。2020年底，單一航線運(yùn)價(jià)上漲切換為全球運(yùn)價(jià)普漲，原因在于運(yùn)價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)發(fā)生了變化，由需求復(fù)蘇帶動(dòng)個(gè)別航線的供需錯(cuò)配轉(zhuǎn)為整體的缺口。但集運(yùn)供應(yīng)端的約束一部分實(shí)質(zhì)上來自于需求帶來的供應(yīng)轉(zhuǎn)移。個(gè)別航線需求暴增引起局部供需不平衡，而疫情影響下，防疫收緊和集運(yùn)前后端物流及港口效率下滑加劇了供需矛盾，引起單一航線運(yùn)價(jià)上漲；進(jìn)一步地，局部運(yùn)力緊張通過運(yùn)力調(diào)動(dòng)傳導(dǎo)至全球，造成了全球有效運(yùn)力緊缺，各航線運(yùn)費(fèi)均出現(xiàn)不同程度的普漲。

因此判斷航線運(yùn)價(jià)走勢的關(guān)鍵仍然在需求判斷上。過去一年集運(yùn)需求所表現(xiàn)出來的總量增長和結(jié)構(gòu)增長，根源在于疫情沖擊下全球經(jīng)濟(jì)供需恢復(fù)節(jié)奏差異所導(dǎo)致的錯(cuò)配問題。

由集運(yùn)數(shù)據(jù)觀察全球供需的錯(cuò)配

相比于干散貨運(yùn)輸和油運(yùn)，集裝箱運(yùn)輸貨物類型不定、主要以制造業(yè)產(chǎn)品為主，包括制造業(yè)相關(guān)的中間品、消費(fèi)品以及少量小宗原料。因此進(jìn)一步從產(chǎn)業(yè)鏈分工的視角去看，干散貨運(yùn)輸和油運(yùn)主要在產(chǎn)業(yè)鏈上游端起到連接原料國和制造國的作用，而班輪運(yùn)輸則是連接制造國與制造國、制造國與消費(fèi)國之間的重要紐帶。這一點(diǎn)可以在集裝箱航線貨運(yùn)量分布情況上得到印證。亞洲作為全球重要的制造業(yè)中心，出口集裝箱總量占比高達(dá)60%，其中亞洲內(nèi)貿(mào)航線在亞洲出口總量中的占比達(dá)到44%。而歐洲和北美作為全球主要的消費(fèi)國，亞洲-歐洲和亞洲-北美航線占到亞洲出口集裝箱總量的40%。因此班輪運(yùn)輸在全球貿(mào)易中所扮演的重要角色，決定了集運(yùn)數(shù)據(jù)一定程度上能夠反映全球制造業(yè)生產(chǎn)和終端消費(fèi)的狀況。

出口集裝箱數(shù)據(jù)顯示，疫情沖擊對經(jīng)濟(jì)供應(yīng)側(cè)的影響以及后期供應(yīng)恢復(fù)節(jié)奏在地區(qū)間存在顯著分化，從恢復(fù)節(jié)點(diǎn)來看，中國>亞洲其他地區(qū)>印度和中東>歐洲>南美>北美。

2020年1月末疫情率先在中國爆發(fā)，2月亞洲地區(qū)集裝箱出口總量大幅下滑，而后亞洲地區(qū)集裝箱出口在經(jīng)歷了2-3個(gè)月的調(diào)整，發(fā)運(yùn)量逐漸恢復(fù)并持續(xù)增長，在四季度達(dá)到發(fā)運(yùn)頂峰，2020年11月亞洲集裝箱出口量高達(dá)897.6萬TEU、創(chuàng)下全年最高發(fā)運(yùn)記錄。

2020年3月中下旬海外疫情全面爆發(fā)，制造業(yè)在4月受到直接沖擊，但隨后生產(chǎn)恢復(fù)節(jié)奏出現(xiàn)差異。歐洲和印度、中東地區(qū)生產(chǎn)恢復(fù)相對比較樂觀，數(shù)據(jù)顯示2020年下半年這兩個(gè)地區(qū)生產(chǎn)開始逐漸修復(fù)，集裝箱發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)逐漸回暖，到2021年年末，生產(chǎn)基本上已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平。而歐洲和印度地區(qū)分別在2020年末和2021年一季度末受到二次疫情影響，發(fā)運(yùn)量出現(xiàn)短暫下滑，但我們發(fā)現(xiàn)二次疫情對歐洲和印度、中東地區(qū)的影響幅度相比一次疫情而言均有所好轉(zhuǎn)。作為對比，美國和其他地區(qū)生產(chǎn)恢復(fù)相對緩慢，截至2021年5月，最新數(shù)據(jù)顯示北美集裝箱發(fā)運(yùn)量相比疫情前仍有較大差距，兩年同比仍然呈現(xiàn)負(fù)增長，平均同比增速為-8.9%。

進(jìn)口集裝箱數(shù)據(jù)顯示（按發(fā)運(yùn)時(shí)間），海外疫情全面爆發(fā)并在2020年4月對需求形成直接沖擊（2月進(jìn)口集裝箱數(shù)據(jù)下滑來自供應(yīng)擾動(dòng)），沖擊形態(tài)在各區(qū)域間表現(xiàn)基本一致。但在需求恢復(fù)階段，觀察集裝箱運(yùn)輸數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，需求恢復(fù)節(jié)奏在海外地區(qū)中也有所分化。北美地區(qū)集運(yùn)進(jìn)口需求自疫情沖擊后快速恢復(fù)，并在2020年7月總體恢復(fù)到疫情前水平、而后一路走高，2021年6月北美集裝箱到港為307.6萬TEU、為歷史最高點(diǎn)。歐洲需求恢復(fù)相對遲緩，到2020年底需求才基本恢復(fù)正常，需求水平在一季度達(dá)到頂峰，2021年3月歐洲集裝箱進(jìn)口量為305.9萬TEU、為歷史最高。

海外進(jìn)口需求何時(shí)見頂

集運(yùn)需求的關(guān)鍵在美國。同為全球重要的消費(fèi)區(qū)——?dú)W洲相比北美而言，海運(yùn)進(jìn)口需求總體增幅并不顯著。差異形成的關(guān)鍵在于補(bǔ)貼力度的差距。過多的財(cái)政補(bǔ)貼造成居民收入的脈沖式增長，同時(shí)也拖累了就業(yè)恢復(fù)進(jìn)度。服務(wù)業(yè)和制造業(yè)修復(fù)所表現(xiàn)出的滯后性進(jìn)一步帶來商品消費(fèi)和進(jìn)口需求暴增，帶動(dòng)集運(yùn)需求放量增長。這是北美集裝箱進(jìn)口大幅增加的基本邏輯。歐洲由于補(bǔ)貼力度相對更小，補(bǔ)貼僅能彌補(bǔ)因疫情導(dǎo)致的收入下滑，收入未出現(xiàn)顯著增長，更進(jìn)一步地，商品消費(fèi)和進(jìn)口需求受到服務(wù)業(yè)和制造業(yè)恢復(fù)的影響，但并未出現(xiàn)偏離常態(tài)的異常波動(dòng)。前文對歐洲和北美集裝箱運(yùn)輸數(shù)據(jù)的分析也能佐證我們的觀點(diǎn)。2020全年歐洲集裝箱進(jìn)口同比在9月已經(jīng)轉(zhuǎn)為正增長，但增長主要由傳統(tǒng)旺季和就業(yè)恢復(fù)對收入的正效應(yīng)驅(qū)動(dòng)，而且9-11月航線運(yùn)輸需求增幅仍屬于正常波動(dòng)范圍。因此對海外需求持續(xù)性的判斷核心是判斷美國進(jìn)口需求持續(xù)性。

美國進(jìn)口增長的核心驅(qū)動(dòng)

美國集裝箱進(jìn)口需求增長邏輯可以大致歸結(jié)為為以下：

究其根本，核心驅(qū)動(dòng)來自兩方面：1.巨額財(cái)政補(bǔ)貼對收入的脈沖影響，2.經(jīng)濟(jì)供應(yīng)側(cè)同消費(fèi)的背離。

（1）收入增長由轉(zhuǎn)移支付貢獻(xiàn)

美國國民儲蓄水平本身并不高，疫情前儲蓄率不到20%，作為對比我國居民儲蓄率高達(dá)40%左右。由于缺少儲蓄的緩沖，居民消費(fèi)容易受收入水平左右，一旦收入大幅下滑，消費(fèi)也將緊隨下降，也因此美國消費(fèi)非常缺乏韌性。如果沒有政府補(bǔ)貼，居民收入受疫情沖擊下必然大幅下滑，進(jìn)一步對消費(fèi)形成拖累。2020年3月開始美國居民主要收入來源——?jiǎng)趧?dòng)報(bào)酬增速大幅回落，4月勞動(dòng)報(bào)酬同比增速更是降至-6.4%。，達(dá)到2000年以來最大收入降幅。

因此，不難理解美國隨后在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段、政策取舍上的偏差。雖然生產(chǎn)端也面臨較大沖擊，失業(yè)率攀升、供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)加劇，但美國在應(yīng)對消費(fèi)下滑時(shí)所采取措施相比來說則更加直接有效，比如大額現(xiàn)金補(bǔ)貼、額外的失業(yè)補(bǔ)貼以及房租減免等，這些財(cái)政刺激手段充當(dāng)了疫情后美國消費(fèi)需求快速反彈的主要推手。截至2021年8月，美國總共推出3輪疫情補(bǔ)貼，分別在2020年4月、2021年1月和2021年3月，津貼發(fā)放和收入增長節(jié)奏基本一致。

（2）經(jīng)濟(jì)供應(yīng)側(cè)與消費(fèi)的背離

相比于消費(fèi)端直接、有效的財(cái)政刺激，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)恢復(fù)持續(xù)受疫情擾動(dòng)加上就業(yè)意愿不足，修復(fù)周期延長。因此，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和消費(fèi)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅背離。這種背離主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是服務(wù)業(yè)就業(yè)和總消費(fèi)需求之間的背離，二是制造業(yè)就業(yè)和商品消費(fèi)之間的背離。這種背離所導(dǎo)致的直接結(jié)果包括兩方面：一是商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)的背離，二是進(jìn)口需求的暴增。

具體來看，津貼發(fā)放對居民消費(fèi)恢復(fù)起到直接推動(dòng)作用，但經(jīng)濟(jì)供應(yīng)恢復(fù)滯后，服務(wù)業(yè)修復(fù)進(jìn)度尤其緩慢。截至2021年7月，服務(wù)業(yè)和制造業(yè)就業(yè)缺口仍然存在，距離疫情前生產(chǎn)水平存在顯著差距。服務(wù)業(yè)就業(yè)對服務(wù)消費(fèi)形成拖累，大部分消費(fèi)需求只能通過商品消費(fèi)得到滿足。商品消費(fèi)激增，2020年6月商品消費(fèi)基本恢復(fù)到疫情前水平，并在之后繼續(xù)加速攀升，2021年上半年商品消費(fèi)維持以10%左右的水平高增速增長。

高漲的消費(fèi)需求和滯后的制造業(yè)恢復(fù)，產(chǎn)需缺口不斷擴(kuò)大的同時(shí)，社會庫存進(jìn)一步下滑。本土制造業(yè)無法滿足補(bǔ)庫需求，導(dǎo)致進(jìn)口需求暴增、集運(yùn)需求增長，即海外制造業(yè)對美國本土制造業(yè)進(jìn)行了替代。疫情前美國經(jīng)濟(jì)供需的錯(cuò)配已經(jīng)持續(xù)1年，而疫情沖擊加上疫情后政策的超調(diào)，進(jìn)一步加深了供需矛盾、加快庫存下滑。2020年4月開始美國社會庫存快速回落，同年6月零售庫存（剔除汽車及部件）同比下滑至-4.7%地點(diǎn)，隨后通過進(jìn)口拉動(dòng)開啟補(bǔ)庫周期，進(jìn)口數(shù)據(jù)也在6月出現(xiàn)了拐點(diǎn)，側(cè)面印證了我們觀點(diǎn)的合理性。

美國進(jìn)口需求見頂，但回落需要時(shí)間

刺激政策退出加上就業(yè)持續(xù)恢復(fù)，商品消費(fèi)驅(qū)動(dòng)走弱，美國進(jìn)口需求顯著見頂。轉(zhuǎn)移性財(cái)政支出邊際遞減，消費(fèi)增長動(dòng)力不足，同時(shí)，就業(yè)恢復(fù)促進(jìn)商品向服務(wù)、國產(chǎn)向進(jìn)口的逆向替代，進(jìn)口增速見頂。但回落節(jié)奏受制于儲蓄、就業(yè)恢復(fù)速度及季節(jié)性等因素，短期維持高位，拐點(diǎn)還需等待。

（1）集運(yùn)需求顯著筑頂

補(bǔ)貼效應(yīng)退出、通脹壓力高企、就業(yè)逐漸恢復(fù)，消費(fèi)動(dòng)能趨弱，集運(yùn)需求筑頂跡象明顯。

財(cái)政刺激逐漸退出，就業(yè)修復(fù)加速。額外的聯(lián)邦失業(yè)補(bǔ)貼于9月6日正式到期，超調(diào)的財(cái)政刺激政策難以為繼。第二輪（2021年1月4日）和第三輪津貼（2021年3月17日）發(fā)放，對就業(yè)的拖累已經(jīng)非常明顯。兩輪現(xiàn)金津貼開始申領(lǐng)的1-2周時(shí)間里，就業(yè)缺口率分別擴(kuò)大了-0.1%、-0.6%，失業(yè)金領(lǐng)取人數(shù)也有所反彈，二季度就業(yè)恢復(fù)速度環(huán)比明顯走弱。因此，6月和7月已有部分州政府提前結(jié)束額外津貼的發(fā)放，相應(yīng)地，失業(yè)金領(lǐng)取人數(shù)也呈現(xiàn)加速下滑。出于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的需要，美聯(lián)邦政府繼續(xù)推出大額財(cái)政刺激的概率不高，即便推出新的財(cái)政刺激，補(bǔ)貼力度預(yù)計(jì)也會大幅縮水。預(yù)計(jì)在補(bǔ)貼正式退出后，市場就業(yè)意愿逐漸回升，就業(yè)修復(fù)速度將有所加快。隨著補(bǔ)貼到期和失業(yè)率改善，政府補(bǔ)貼占比在未來幾個(gè)月將逐步回落到16%-18%的正常水平。

外部刺激退出，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)仍然不足，消費(fèi)增速見頂。消費(fèi)增長主要來自疫情和補(bǔ)貼的外生性刺激。補(bǔ)貼退出前，內(nèi)生動(dòng)力有限，不足以支撐消費(fèi)恢復(fù)，勞動(dòng)報(bào)酬增速和商品消費(fèi)增速之間表現(xiàn)背離，GDP增速和商品支出分項(xiàng)增速也同樣出現(xiàn)分化。而補(bǔ)貼退出后，雖然就業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將加速好轉(zhuǎn)，但工資水平和就業(yè)之間此消彼長，勞動(dòng)報(bào)酬的回升很難完全彌補(bǔ)外部刺激退出的負(fù)面影響，消費(fèi)動(dòng)能趨弱。

此外，高通脹削減居民購買力，消費(fèi)意愿將進(jìn)一步下降。今年以來，美國通脹加速升溫，7月美國CPI同比上升5.4%，為2008年8月以來最高值。而PPI水平仍然高企，大宗原料漲價(jià)和供應(yīng)鏈因素制約，企業(yè)通脹壓力加劇的同時(shí)，PPI壓力或繼續(xù)向CPI傳導(dǎo)。短期看，通脹壓力仍然偏高，過高的物價(jià)和補(bǔ)貼的下滑將削減居民實(shí)際購買力，消費(fèi)意愿將回落。最新費(fèi)者信心指數(shù)為70.2，環(huán)比下降11點(diǎn)，為2012年以來最低值。

（2）集運(yùn)需求拐點(diǎn)還需等待

回落節(jié)奏受制于儲蓄、就業(yè)恢復(fù)速度及季節(jié)性等因素，短期維持高位，拐點(diǎn)還需等待。

居民消費(fèi)仍然存在韌性。一方面，儲蓄對消費(fèi)存在緩沖影響。補(bǔ)貼發(fā)放以來，美國居民儲蓄意愿有顯著提升，個(gè)人儲蓄在可支配收入中的占比最高在2020年4月達(dá)到35%左右，而疫情前，此值長期維持在8%左右。補(bǔ)貼除了直接刺激當(dāng)期消費(fèi)，一部分轉(zhuǎn)化為當(dāng)期儲蓄在后期進(jìn)行釋放，因此補(bǔ)貼的脈沖式影響得到緩沖，對消費(fèi)的影響隨著時(shí)間推移逐步釋放。從數(shù)據(jù)上看我們可以印證這一點(diǎn)。同樣地，補(bǔ)貼結(jié)束發(fā)放也并不會引發(fā)消費(fèi)的斷崖式下跌，前期高額儲蓄向消費(fèi)轉(zhuǎn)化可緩和補(bǔ)貼下滑的沖擊式影響。此外，雖然補(bǔ)貼結(jié)束，儲蓄率有所回調(diào)，但當(dāng)期收入向消費(fèi)轉(zhuǎn)化比例將有所回升，對當(dāng)前消費(fèi)仍有支撐。另一方面，其他收入增長對消費(fèi)存在補(bǔ)償作用。雖然由勞動(dòng)報(bào)酬等其他收入產(chǎn)生的消費(fèi)動(dòng)能，無法完全替代疫情和補(bǔ)貼的影響，但一定程度上可以補(bǔ)償一部分由于補(bǔ)貼退出對消費(fèi)所產(chǎn)生的負(fù)面影響。

旺季延長，下半年大概率淡季不淡。美線集運(yùn)旺季通常是每年7-9月和12-1月。7-9月旺季，主要為美國下半年節(jié)假日（萬圣節(jié)（10.31）、感恩節(jié)（11.24）和圣誕節(jié)（12.25））以及每年8月末新學(xué)期開學(xué)備貨需要，但考慮到為期1個(gè)月的運(yùn)輸時(shí)長（海運(yùn)+陸運(yùn)），備貨通常會提前，美線海運(yùn)旺季從7月開始并持續(xù)到國慶前。但目前供應(yīng)鏈制約下，運(yùn)輸周期從1個(gè)月延長到2-3個(gè)月，備貨前置，加上運(yùn)力不足貨物滯壓，旺季時(shí)間也將延長，預(yù)計(jì)10月淡季不淡。而12-1月的海運(yùn)旺季，主要受中國春節(jié)影響，預(yù)計(jì)也將有所提前至11月。與2020年類似，下半年季節(jié)性得以熨平，運(yùn)輸需求大概率維持高位，淡季不淡。如果10月-11月旺季行情得到證實(shí)，運(yùn)輸需求大概率將在明年春節(jié)后才出現(xiàn)拐點(diǎn)，反之，將在四季度開始逐漸回落。

航運(yùn)需求回落節(jié)奏受制于疫情發(fā)展情況。7-8月美國疫情反彈嚴(yán)重，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢并未轉(zhuǎn)向，只是節(jié)奏放緩。目前全球疫情形式不容樂觀，現(xiàn)存多個(gè)“值得關(guān)注”的新冠變種，疫苗開發(fā)速度無法跟進(jìn)是防疫的最大瓶頸。未來疫情反復(fù)將成為常態(tài)，特別是四季度到明年一季度北半球氣溫偏低，預(yù)計(jì)疫情反復(fù)節(jié)奏加快，不過預(yù)計(jì)加強(qiáng)針及接種后，疫情惡化程度有限，因此就業(yè)恢復(fù)趨勢大概率不會轉(zhuǎn)向，但節(jié)奏會被擾亂，特別是服務(wù)業(yè)就業(yè)，商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)的逆向轉(zhuǎn)換可能不會太順利。

因此，補(bǔ)貼回落疊加通脹壓力影響，居民消費(fèi)意愿下滑，但受儲蓄緩沖、疫情擾動(dòng)及季節(jié)性影響，美國商品需求和進(jìn)口需求短期繼續(xù)維持高位，拐點(diǎn)預(yù)計(jì)將在明年春節(jié)前后到來，同時(shí)航運(yùn)需求回落的過程預(yù)期可能不會太順利，回落節(jié)奏受制于疫情發(fā)展和就業(yè)市場恢復(fù)情況。

航線間的結(jié)構(gòu)性不平衡能否持續(xù)

集裝箱運(yùn)輸需求結(jié)構(gòu)性不平衡的另一大原因在于供應(yīng)端恢復(fù)節(jié)奏的差異。第一部分對航線運(yùn)輸數(shù)據(jù)的分析顯示，亞洲地區(qū)集裝箱出口增量遠(yuǎn)超其他區(qū)域，而這種結(jié)構(gòu)性問題也同樣發(fā)生在亞洲區(qū)域內(nèi)部。全球供應(yīng)鏈的錯(cuò)配是否具有持續(xù)性以及持續(xù)時(shí)長是當(dāng)前的關(guān)注重點(diǎn)。疫情期間亞洲與海外、以及亞洲內(nèi)部發(fā)生的產(chǎn)業(yè)替代本質(zhì)是一致的，因此通過分析亞洲內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)替代一定程度上可以外推到海外。

疫情下的替代現(xiàn)象是短期問題

2020年二季度，東亞和東南亞部分國家受疫情擾動(dòng)，制造業(yè)生產(chǎn)和物流運(yùn)輸效率下滑，期間部分工廠訂單開始流向中國，并直接反映在出口上。東亞和東盟主要國家出口大幅下滑，日本、韓國和東盟出口金額同比均呈現(xiàn)負(fù)增長。中國二季度疫情好轉(zhuǎn)，疊加替代性影響，出口加速修復(fù)，增速從一季度的-13.6%修復(fù)到了-0.2%。三季度開始，東南亞和日韓的疫情顯著好轉(zhuǎn)，但在很長一段時(shí)間內(nèi)，出口數(shù)據(jù)相比中國仍然存在明顯分化。中國出口同比增速領(lǐng)先，2020年四季度達(dá)到近幾年的最高點(diǎn)16.6%，同期日本、韓國和東盟分別為-0.7%、4.1%、7.1%。因此，初步判斷，疫情引發(fā)訂單流失，而訂單流失短期存在一定韌性。疫情引發(fā)的產(chǎn)業(yè)替代能持續(xù)多久？

疫情所引發(fā)的產(chǎn)業(yè)替代只是暫時(shí)現(xiàn)象。疫情主要通過擾亂經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和物流運(yùn)輸，來降低供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，變相增加制造業(yè)生產(chǎn)成本，從而造成制造業(yè)訂單的轉(zhuǎn)移。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，受勞動(dòng)力和土地成本變化影響。疫情擾動(dòng)所帶來成本增加會隨著疫情平復(fù)逐漸回落，并不會改變產(chǎn)業(yè)承接國原有的勞動(dòng)力和土地成本優(yōu)勢，因此疫情對產(chǎn)業(yè)格局的影響只是暫時(shí)的。

以東南亞為例，2012年開始東南亞以其廉價(jià)的勞動(dòng)力和土地成本吸引了大量低端制造業(yè)流入，其中輕工和機(jī)械行業(yè)是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移主力。2020年疫情影響沖擊，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢被迫中斷，并出現(xiàn)了訂單流失的現(xiàn)象。以紡織業(yè)為例，紡織業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移的趨勢多年前就已經(jīng)開始，目前東南亞紡織生產(chǎn)非常集中，越南紡織出口在東盟出口（剔除新加坡轉(zhuǎn)口貿(mào)易干擾）中的占比高達(dá)51%。2020年二季度部分訂單流向中國，中國和東盟二季度紡織品出口同比增速出現(xiàn)背離，分別為18.7%、-22.7%。隨著東盟疫情好轉(zhuǎn)，三季度開始，訂單開始出現(xiàn)回流跡象，紡織品同比增速開始收斂。但訂單回流需要時(shí)間。截至2020年底，東盟和中國的紡織品出口比值才基本修復(fù)到疫情前，期間總共花費(fèi)了約6個(gè)月時(shí)間，也就意味著訂單回流需要時(shí)間。

訂單轉(zhuǎn)移程度在行業(yè)間存在差異

并非所有行業(yè)都會發(fā)生訂單轉(zhuǎn)移。東南亞和中國在機(jī)電產(chǎn)品出口上也存在一定競爭，但東南亞機(jī)電行業(yè)分布相對分散，馬來西亞、越南、菲律賓、泰國機(jī)電出口占比（剔除新加坡轉(zhuǎn)口數(shù)據(jù)干擾）分別是30%、31%、21%、13%。但二季度東盟機(jī)電產(chǎn)品出口相比中國而言并未顯著背離。

不同行業(yè)之間訂單轉(zhuǎn)移程度出現(xiàn)差異的原因，我們認(rèn)為可以從幾個(gè)維度來看。（1）勞動(dòng)密集度。勞動(dòng)密集程度高的行業(yè)更容易受疫情沖擊，比如機(jī)電行業(yè)兼具技術(shù)密集型和資本密集型行業(yè)的特征，勞動(dòng)密集程度相比傳統(tǒng)紡織業(yè)而言更低，因此機(jī)電行業(yè)受疫情影響程度更低。此外，同類行業(yè)中，替代強(qiáng)弱也存在差異，這主要是由產(chǎn)品差異化、行業(yè)集中度、技術(shù)、資本、品牌不同帶來訂單粘性差異所造成的。（2）資源依賴程度。資源稟賦限制行業(yè)替代程度，比如部分資源密集型行業(yè)雖然也表現(xiàn)出勞動(dòng)密集的特征，但訂單缺很難轉(zhuǎn)移，因?yàn)榇嬖谫Y源限制，流失的訂單也很難由其他經(jīng)濟(jì)體替代，比如種植業(yè)，農(nóng)牧漁業(yè)和采掘業(yè)等。

因此，疫情對制造業(yè)造成沖擊，進(jìn)一步引起訂單流失和產(chǎn)業(yè)替代，但在行業(yè)間存在分化。根據(jù)美國制造業(yè)產(chǎn)品進(jìn)口數(shù)據(jù)，用對中國進(jìn)口占比的變化幅度來衡量替代程度，大致可以分為三組：替代程度高、替代程度中等、替代程度弱三組。（1）替代程度高的行業(yè)類別，按替代強(qiáng)弱排序：紡織服飾>家具裝置。（2）替代程度中等的行業(yè)，按替代強(qiáng)弱排序：塑料與橡膠制品>機(jī)械>電氣電器>化工產(chǎn)品>計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品。（3）替代程度差的行業(yè)，幾乎未發(fā)生替代：金屬和非金屬礦制品、皮革制品、木制和紙制品、食品煙草、石油制品。

同樣的，產(chǎn)業(yè)替代越難發(fā)生的行業(yè)一旦替代發(fā)生，訂單回流所需要時(shí)間會更長。同一行業(yè)比較，替代程度越高，訂單回流的時(shí)間也更長。就美國制造業(yè)產(chǎn)品進(jìn)口分類來看，發(fā)生替代的行業(yè)訂單回流速度：紡織服飾>家具裝置>塑料與橡膠制品>機(jī)械>電氣電器>化工產(chǎn)品,訂單完成回流所需時(shí)間通常在2-8個(gè)月之間不等，和我們的觀點(diǎn)基本一致。

德爾塔疫情是否引起了新一輪替代？

新一輪疫情沖擊效果該如何評估？二季度開始，德爾塔毒株在全球范圍內(nèi)掀起新一輪疫情高峰，亞洲、北美和歐洲處于疫情“震中”。本輪沖擊將會引發(fā)多大程度的替代，在疫情結(jié)束或相關(guān)出口數(shù)據(jù)公布之前其實(shí)很難具體評估。因疫情程度、疫苗接種、防疫力度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的差異，各國經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)所受到的沖擊程度存在差異。進(jìn)一步引起訂單的流失程度也有所不同。

馬來西亞和越南本輪疫情比較嚴(yán)重的國家，從感染率和死亡率數(shù)據(jù)來看，馬來西亞疫情更甚。但疫情的沖擊程度類似。2021年4月-7/8月，越南制造業(yè)PMI下滑幅度和馬來西亞接近。原因在于，不同產(chǎn)業(yè)面對疫情所受到的沖擊幅度不一致。馬來西亞出口主要以機(jī)電、礦業(yè)、林業(yè)和化工為主，產(chǎn)業(yè)發(fā)展早、結(jié)構(gòu)更高端，而越南出口以機(jī)電和紡織為主，產(chǎn)業(yè)起步晚、勞動(dòng)依賴度更高。疫情以來，兩國政府防疫力度相近，但越南工作場合人員流動(dòng)下滑幅度更大。從實(shí)際出口數(shù)據(jù)來看，4月到7月，馬來西亞機(jī)電產(chǎn)品出口兩年復(fù)合增速從4月的6.48%下滑到-1.98%，越南紡織品出口從7.01%下滑到-2.74%，降幅差異不大，越南紡織品略高于馬來西亞機(jī)電產(chǎn)品。因此，很難只參照疫情數(shù)據(jù)來評估經(jīng)濟(jì)所受到的沖擊程度，必須要結(jié)合其他因素，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行判斷。

從時(shí)間維度來看，馬來西亞和越南本次經(jīng)濟(jì)受到的沖擊都超過歷次疫情。但PMI和出口增速的下滑幅度，相比首次疫情沖擊都有緩和。因此，隨著疫情繼續(xù)常態(tài)化發(fā)展以及疫苗接種范圍擴(kuò)大，疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊力度也在邊際趨減。

根據(jù)美國NAICS分類體系，制造業(yè)商品（汽車除外）主要進(jìn)口來源地——中國、日韓、東盟、歐盟、拉丁美洲、加拿大——上述地區(qū)2021年1-6月累計(jì)進(jìn)口占比達(dá)到89%，由于其他區(qū)域出口占比小且分散，即便受到疫情影響造成訂單外流，對主要地區(qū)的出口造成的影響也不會太顯著。因此只考慮出口占比大的地區(qū)。

從具體品類來看，2021年1-6月美國制造業(yè)商品（汽車除外）進(jìn)口按照NAICS分類系統(tǒng)按進(jìn)口分額可以分為以下：計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品、化工產(chǎn)品、金屬產(chǎn)品及其制成品、機(jī)械、電氣設(shè)備和電器、紡織服飾、食品飲料及煙草、塑料與橡膠產(chǎn)品、木制與紙制品、石油與煤炭產(chǎn)品、家具與裝置、皮革及其制品、雜項(xiàng)制成品。根據(jù)前文分類，部分勞動(dòng)密集型兼具高資源依賴特征的行業(yè)，包括金屬和非金屬礦制品、皮革制品、木制和紙制品、食品煙草、石油制品，替代效果并不明顯，而計(jì)算機(jī)和電子設(shè)備因技術(shù)和品牌壁壘的存在，替代效果也不顯著。因此僅考慮紡織服裝、家具及裝置、化工、機(jī)械、電氣設(shè)備和電器這幾個(gè)容易發(fā)生替代行業(yè)。

疫情關(guān)鍵在東南亞。美國主要進(jìn)口來源地區(qū)中，南美疫情自6月以來逐漸好轉(zhuǎn)，本輪德爾塔毒株暫未在南美爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)平穩(wěn)，疫情反彈主要集中在歐洲、亞洲和北美地區(qū)。其中，發(fā)達(dá)地區(qū)——?dú)W盟、加拿大、日韓，因疫苗接種率高，重癥和死亡病例并未與確診同頻增長、維持相對低位，政府管制逐漸放開，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是首要目標(biāo)，因此發(fā)達(dá)地區(qū)疫情對經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)所造成的影響有限，7月和8月的PMI環(huán)比小幅轉(zhuǎn)弱，但仍保持在榮枯線以上。東南亞作為疫情主災(zāi)區(qū)，由于疫苗接種率低，感染率、重癥率和死亡率明顯高于其他地區(qū)，面對失控的疫情，政府也不得不收緊防疫，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)受到直接沖擊。5月開始東南亞主要國家PMI環(huán)比大幅回落，截至8月已經(jīng)下降到榮枯線下方。

東南亞制造業(yè)受疫情顯著影響，但PMI下滑幅度小于2020年4月，預(yù)計(jì)東南亞仍會出現(xiàn)訂單流失，進(jìn)一步引起替代，但替代程度相比首輪疫情有所弱化。由于中國和東盟出口結(jié)構(gòu)類似，因此替代的主要角色仍由中國擔(dān)任。從具體產(chǎn)品看，紡織和家具類產(chǎn)品中東盟的出口份額最高，且作為勞動(dòng)密集型同時(shí)資源依賴度低的行業(yè)，是最容易引起替代的行業(yè)，其次機(jī)械、化工、塑料橡膠類制品、電氣和電器設(shè)備，也將引發(fā)一定程度的替代，其他的如計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品、食品飲料、皮革制品等行業(yè)幾乎不會產(chǎn)生替代影響。中國8月出口數(shù)據(jù)也佐證了我們的觀點(diǎn)，按照出口金額增速環(huán)比變化由大至小排序：紡織服飾（6.4%）、通用機(jī)械（5.9%）、塑料制品（5.6%）、家用電器（5.1%）、家具及零件（4.2%）、燈具及照明裝置（3.7%）、集成電路（3.5%）、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備（2.5%）、手機(jī)（-17.6%）。疫情引起的產(chǎn)業(yè)替代將進(jìn)一步造成集裝箱需求的結(jié)構(gòu)性增量，但預(yù)計(jì)隨著海外疫情好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)性增量也將逐漸回落。

德爾塔疫情引起一定程度的替代，替代集中在東南亞地區(qū)，以紡織和低端機(jī)電行業(yè)為主，全球疫情已經(jīng)顯著改善。預(yù)計(jì)替代訂單將逐漸回流，回流速度取決于疫情后東南亞經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)度，預(yù)計(jì)至少需要2-4個(gè)月時(shí)間。

進(jìn)口需求變化是擾動(dòng)核心，拐點(diǎn)需等待

當(dāng)前集裝箱需求端的矛盾主要包括兩方面，一是需求總量的暴增，二是航線間需求的不均衡。其中美國財(cái)政政策的不均衡所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)供需錯(cuò)配，是全球集裝箱運(yùn)輸需求高漲根本原因，而全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏的分化是造成航線間運(yùn)量不平衡的主要原因。

從總量上來看，美國政策將逐漸恢復(fù)常態(tài)，隨著疫情補(bǔ)貼在9月到期，高消費(fèi)需求難以為繼，回落是必然趨勢，但在疫情擾動(dòng)、儲蓄、季節(jié)性等因素影響下，集運(yùn)需求拐點(diǎn)還需等待。另一方面，疫情擾動(dòng)下，海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨勢將被短暫打斷，引起部分制造業(yè)訂單流失，航線間運(yùn)量的不均衡問題短期有所加劇，目前看全球疫情拐點(diǎn)已經(jīng)確定，預(yù)計(jì)本輪替代程度相比首輪疫情沖擊將有所緩和，且隨著疫情逐步改善訂單將重新回流。

不過總量和結(jié)構(gòu)矛盾之間的主次關(guān)系需要重點(diǎn)判斷。從趨勢性來看，亞洲-北美的運(yùn)量增速與北美集裝箱到港增速總體具有一致性。雖然疫情后，由于航線的不均衡，北美到貨集裝箱和亞洲-北美集裝箱運(yùn)量同比增速之間拉開一定差距，但并不影響二者趨勢的同步變化，也就是說當(dāng)前集運(yùn)需求矛盾核心仍在在于總需求變化。因此雖然海外疫情再次引發(fā)替代并隨著疫情好轉(zhuǎn)訂單將逐漸回流，但是航運(yùn)需求關(guān)注的核心仍然是美國進(jìn)口需求的衍化。

當(dāng)前集運(yùn)市場需求端的矛盾有望出現(xiàn)趨勢性改善，但疫情擾動(dòng)和季節(jié)性旺季行情擾動(dòng)下，趨勢性拐點(diǎn)還需繼續(xù)跟進(jìn)，預(yù)計(jì)最快將在2022年春節(jié)前后觀測到。集運(yùn)供應(yīng)所反映出來的問題本質(zhì)上也源于需求的非正?；?，因此運(yùn)力緊缺只有在需求顯著改善后才可能逐漸緩和，供需缺口才能進(jìn)一步收斂，所以海運(yùn)費(fèi)逆勢向下也并非易事，預(yù)計(jì)四季度運(yùn)價(jià)將維持偏強(qiáng)震蕩。