華泰證券：房地産白銀時代將提前結束 估值泡沫化逐步體現(xiàn)

華泰證券認為，房地産白銀時代將比預期更早的結束，中國正在經(jīng)曆貨幣寬松情況下的行業(yè)整合：對時代的定義分為三類：黃金時代，房價漲幅超過地價，表現(xiàn)為企業(yè)毛利率向上，企業(yè)的商業(yè)模式為快周轉高杠桿；白銀時代，房價漲幅落后于地價，表現(xiàn)為企業(yè)毛利率下降，土地投資回報率大幅下降，企業(yè)的商業(yè)模式變?yōu)榭简灦诘睾腿谫Y的能力；穩(wěn)態(tài)時代，房價漲幅同步于地價，表現(xiàn)為企業(yè)毛利率平穩(wěn)，但品牌開發(fā)商開始能夠獲取超額溢價。這里面的核心變量在于開發(fā)商數(shù)量和庫存量，黃金時代是開發(fā)商和庫存均少，白銀時代是開發(fā)商的數(shù)量增加降低了對政府的議價能力、庫存量增加降低了對居民的議價能力，穩(wěn)態(tài)時代是行業(yè)整合、庫存去化之后的時代，對上下游的議價能力均有所恢複，體現(xiàn)為開發(fā)商通過整合帶來的真集中度提升。

在白銀時代，土地上升為資本品，上市房企賣出控股權地位的現(xiàn)象會大幅增加認為，白銀時代是開發(fā)商逐步被淘汰的時代，一般情況下淘汰的方式有兩種，一是通過貨幣緊縮讓開發(fā)商倒閉來進行行業(yè)整合，二是通過設置一二線城市的土地門檻讓其自然退出。在今年，第二種情況發(fā)生得更為常見，認為會出現(xiàn)兩類現(xiàn)象：在部分沒有開發(fā)能力的房企無法進入一二線城市之后，完成在手項目出售就將退出房地産市場；白銀時代的土地投資回報率下降，將使土地本身從原材料轉變?yōu)橘Y本品，土地交易開始勝過開發(fā)銷售，最終的結果就是直接進行土地出售，體現(xiàn)在二級市場就是直接向其他地産開發(fā)商出售控股權地位。

在第三階段初，産業(yè)資本、保險資本、社會資金夾雜下，樓市和房企的估值會泡沫化白銀時代結束的標志，就是行業(yè)整合和庫存去化到一定的程度，這個過程到什麼時候是終點暫時無法判斷，但認為，按照目前的進展，明年將能夠些許看到。而這一階段，會在股票市場上呈現(xiàn)估值泡沫化，原因在于，一方面，這體現(xiàn)了行業(yè)整合之后的議價能力提升，毛利率不再下降，而預計將在2017年看到這一現(xiàn)象，估值水平逐步提升到15倍左右，也即對應6%左右的常態(tài)收益率，另一方面，做交叉持股以便其退出之后直接占領其原有份額。如是，一定會帶來産業(yè)資本在這一時期瘋狂進場，以保證其未來的業(yè)務擴張，這樣的産業(yè)生存邏輯會導緻股票市場的估值泡沫化，搶股票籌碼和搶土地籌碼都會變成常態(tài)。

白銀時代將提前結束，估值泡沫化情況將逐步體現(xiàn)，不難理解萬科A、嘉凱城、廊坊發(fā)展等公司的估值溢價，這用任何傳統(tǒng)周期思維都無法解釋，估值泡沫化現(xiàn)象正在開啓，在沒有貨幣調控之下，這也將是經(jīng)濟轉型期中地産股較為確定性的機會。推薦三類板塊：1)兼具整合、保險等概念的首開股份、金融街；2)資源類公司，泰禾集團、中國武夷、招商蛇口；3)徹底轉型個股，包括華業(yè)資本、陽光股份、嘉寶集團。