零售行業(yè)企業(yè)跟蹤：鑒往知來 價值回歸

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盈利：毛利修復(fù)在途，費用受控可期

以探析疫情三年下實體零售企業(yè)利潤端為何回落為出發(fā)點，我們從表征企業(yè)常態(tài)化可持續(xù)盈利能力的扣非歸母凈利潤絕對額入手，分析發(fā)現(xiàn)：（1）購百企業(yè)：疫情高峰期的時間與擴(kuò)散程度與季度收入增速下探的時間和幅度高度重合，客流承壓制約收入，進(jìn)而傳導(dǎo)至毛利額下探，最大程度決定了扣非凈利走勢，因而疫情后客流恢復(fù)帶動業(yè)態(tài)景氣整體回升或?qū)母旧系於ㄙ彴倨髽I(yè)盈利基本盤。在此基礎(chǔ)上，短期內(nèi)管理費用中工資薪酬若能維持相對剛性，以及中長期內(nèi)隨著租賃負(fù)債逐步攤銷使得利息費用“近大遠(yuǎn)小”，將從費用端為購百企業(yè)進(jìn)一步增添利潤彈性。（2）超市企業(yè)：2022年整體扣非虧損但減虧明顯，結(jié)合歷史毛利額穩(wěn)步提升的態(tài)勢來看，我們認(rèn)為2021-2022年毛利額下滑是扣非虧損的直接原因但非根本原因，銷售費用和財務(wù)費用對扣非凈利受的影響實則更大。其中2020年銷售費用上漲主要源于工資薪酬和包括水電在內(nèi)的其他費用上漲，或因為疫情保供期間超市運營負(fù)荷提升帶來成本增加；2020-2022 年超市租賃成本明顯擴(kuò)增，主因2020-2021年超市企業(yè)仍維持較快的拓店速度。

稟賦：購百資產(chǎn)構(gòu)筑底盤，超市資金階段弱化

同時，從資金和物業(yè)維度評估實體零售企業(yè)的資產(chǎn)狀況和價值基礎(chǔ)。（1）資金方面，由于購百企業(yè)在儲值卡等形式下預(yù)收賬款較多且門店拓展速度放緩，資金實力相對較強(qiáng)，以實際有效資金相較于短期內(nèi)待償債務(wù)的償還率來看，15家樣本購百企業(yè)中有7家償還率高于90%，而另有 6 家償還率中樞在 15%且處于階段下行中，同業(yè)分化較為明顯。超市企業(yè)由于多處于拓店擴(kuò)張階段，資金保有量較低，償還率中樞僅15%左右，且多數(shù)仍處下行，資金狀況階段弱化。（2）物業(yè)方面，購百企業(yè)自有物業(yè)面積占比整體較高，通過自有物業(yè)面積計算相關(guān)企業(yè)重估價值RNAV及相較于總市值的折價率，結(jié)果顯示樣本購百企業(yè)大多折價率位于30-65%之間，相較市值具備更為充足的資產(chǎn)基礎(chǔ)；超市企業(yè)以租賃物業(yè)為主，疫情期間自有物業(yè)占比穩(wěn)中略升。

戰(zhàn)略：購百提質(zhì)增效，超市穩(wěn)中求進(jìn)

梳理2022年報戰(zhàn)略表述來看，購百企業(yè)在當(dāng)前時點多以“提質(zhì)增效、區(qū)域深耕”為第一要務(wù)，因而預(yù)計整體維持較穩(wěn)健的開店節(jié)奏以及歷史平均相對較高的股息率；超市企業(yè)2022年經(jīng)歷了開店節(jié)奏大幅放緩+門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化，多數(shù)企業(yè)預(yù)計回歸擴(kuò)張戰(zhàn)略，股息率整體較低，但紅旗連鎖、家家悅在較高資金利用效率的基礎(chǔ)上仍保持了相對同業(yè)較高的股息率。

投資建議：運營能力較強(qiáng)且盈利有望改善的個股無論是購百企業(yè)短期管理費用優(yōu)化，還是超市企業(yè)銷售費用有效受控，都需要在外部層面的業(yè)態(tài)景氣整體提升、客流持續(xù)回暖帶來毛利額首先復(fù)蘇，以及內(nèi)部層面的公司戰(zhàn)略有效執(zhí)行的基礎(chǔ)上，才能轉(zhuǎn)化為扣非凈利的真實改善。當(dāng)前時點，我們認(rèn)為后續(xù)線下場景復(fù)蘇以及盈利能力修復(fù)是實體零售的核心看點，建議關(guān)注估值具有性價比，經(jīng)營穩(wěn)定性較強(qiáng)，且盈利有望迎來拐點的優(yōu)質(zhì)個股，百貨行業(yè)重點關(guān)注個股：天虹股份、武商集團(tuán)、重慶百貨；超市行業(yè)重點關(guān)注個股：紅旗連鎖、家家悅、永輝超市。

風(fēng)險提示

1、居民消費支出意愿持續(xù)較低，銷售恢復(fù)節(jié)奏較慢；2、企業(yè)管理效率優(yōu)化節(jié)奏較慢，費用端優(yōu)化效果不理想。

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