零售行業(yè)企業(yè)跟蹤：鑒往知來 價值回歸

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盈利：毛利修復在途，費用受控可期

以探析疫情三年下實體零售企業(yè)利潤端為何回落為出發(fā)點，我們從表征企業(yè)常態(tài)化可持續(xù)盈利能力的扣非歸母凈利潤絕對額入手，分析發(fā)現：（1）購百企業(yè)：疫情高峰期的時間與擴散程度與季度收入增速下探的時間和幅度高度重合，客流承壓制約收入，進而傳導至毛利額下探，最大程度決定了扣非凈利走勢，因而疫情后客流恢復帶動業(yè)態(tài)景氣整體回升或將從根本上奠定購百企業(yè)盈利基本盤。在此基礎上，短期內管理費用中工資薪酬若能維持相對剛性，以及中長期內隨著租賃負債逐步攤銷使得利息費用“近大遠小”，將從費用端為購百企業(yè)進一步增添利潤彈性。（2）超市企業(yè)：2022年整體扣非虧損但減虧明顯，結合歷史毛利額穩(wěn)步提升的態(tài)勢來看，我們認為2021-2022年毛利額下滑是扣非虧損的直接原因但非根本原因，銷售費用和財務費用對扣非凈利受的影響實則更大。其中2020年銷售費用上漲主要源于工資薪酬和包括水電在內的其他費用上漲，或因為疫情保供期間超市運營負荷提升帶來成本增加；2020-2022 年超市租賃成本明顯擴增，主因2020-2021年超市企業(yè)仍維持較快的拓店速度。

稟賦：購百資產構筑底盤，超市資金階段弱化

同時，從資金和物業(yè)維度評估實體零售企業(yè)的資產狀況和價值基礎。（1）資金方面，由于購百企業(yè)在儲值卡等形式下預收賬款較多且門店拓展速度放緩，資金實力相對較強，以實際有效資金相較于短期內待償債務的償還率來看，15家樣本購百企業(yè)中有7家償還率高于90%，而另有 6 家償還率中樞在 15%且處于階段下行中，同業(yè)分化較為明顯。超市企業(yè)由于多處于拓店擴張階段，資金保有量較低，償還率中樞僅15%左右，且多數仍處下行，資金狀況階段弱化。（2）物業(yè)方面，購百企業(yè)自有物業(yè)面積占比整體較高，通過自有物業(yè)面積計算相關企業(yè)重估價值RNAV及相較于總市值的折價率，結果顯示樣本購百企業(yè)大多折價率位于30-65%之間，相較市值具備更為充足的資產基礎；超市企業(yè)以租賃物業(yè)為主，疫情期間自有物業(yè)占比穩(wěn)中略升。

戰(zhàn)略：購百提質增效，超市穩(wěn)中求進

梳理2022年報戰(zhàn)略表述來看，購百企業(yè)在當前時點多以“提質增效、區(qū)域深耕”為第一要務，因而預計整體維持較穩(wěn)健的開店節(jié)奏以及歷史平均相對較高的股息率；超市企業(yè)2022年經歷了開店節(jié)奏大幅放緩+門店結構優(yōu)化，多數企業(yè)預計回歸擴張戰(zhàn)略，股息率整體較低，但紅旗連鎖、家家悅在較高資金利用效率的基礎上仍保持了相對同業(yè)較高的股息率。

投資建議：運營能力較強且盈利有望改善的個股無論是購百企業(yè)短期管理費用優(yōu)化，還是超市企業(yè)銷售費用有效受控，都需要在外部層面的業(yè)態(tài)景氣整體提升、客流持續(xù)回暖帶來毛利額首先復蘇，以及內部層面的公司戰(zhàn)略有效執(zhí)行的基礎上，才能轉化為扣非凈利的真實改善。當前時點，我們認為后續(xù)線下場景復蘇以及盈利能力修復是實體零售的核心看點，建議關注估值具有性價比，經營穩(wěn)定性較強，且盈利有望迎來拐點的優(yōu)質個股，百貨行業(yè)重點關注個股：天虹股份、武商集團、重慶百貨；超市行業(yè)重點關注個股：紅旗連鎖、家家悅、永輝超市。

風險提示

1、居民消費支出意愿持續(xù)較低，銷售恢復節(jié)奏較慢；2、企業(yè)管理效率優(yōu)化節(jié)奏較慢，費用端優(yōu)化效果不理想。

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