創(chuàng)新藥企IPO遭遇頻繁“破發(fā)”困境 資本套利模式不能長久

12月份以來，創(chuàng)新藥企IPO遭遇頻繁“破發(fā)”的困境。12月中旬，百濟神州成功登陸科創(chuàng)板，開啟“美股+H股+A股”三地上市模式，然而即便有“綠鞋”機制護盤，也抵擋不住百濟神州在IPO破發(fā)后繼續(xù)下跌。12月10日，凱萊英、北海康成、迪哲醫(yī)藥同日登陸資本市場IPO，三家企業(yè)也在開盤破發(fā)，最大跌幅近27%。這是創(chuàng)新藥行業(yè)泡沫后的紅利出盡?還是迎來新機遇的轉折點?

機構減投觀望

“從今年11月份開始，一些一線機構直接停工，寧愿觀察一段時間再做決策，主要是PE今年會比較謹慎。”一位有十余年創(chuàng)新藥投資經驗的業(yè)內人士表示。

上述人士介紹，2020年科創(chuàng)板監(jiān)管政策放松，加上新冠疫情，大家普遍認為去年是創(chuàng)新藥行業(yè)的投資窗口期，不少項目估值偏高，且明星機構也在重點布局行業(yè)Pre-IPO的項目。

他表示，去年重磅押注創(chuàng)新藥企Pre-IPO項目的投資機構，今年虧得一塌糊涂。他們“止血”的方式，一方面是利用“綠鞋”機制護盤，另一方面是減少對較成熟項目的投資，收緊對Pre-IPO階段，或者已經到第一、二輪融資階段項目的投資。

根據(jù)一級市場量化投資數(shù)據(jù)平臺烯牛數(shù)據(jù)，除去未披露融資數(shù)據(jù)的項目，創(chuàng)新藥行業(yè)2021年四個季度的融資額分別為 68.03 億元、67.44 億元、154.84億元與108.47億元。對于明年一級市場融資情況，上述人士表示，明年的整體情況并不好判斷。

深圳中金華創(chuàng)基金董事長龔濤表示，在VC/PE投資前，若二級市場出現(xiàn)較大的波動，導致被投標的出現(xiàn)投前估值高估，就容易出現(xiàn)一方或多方違約的風險，最終導致投資計劃破產，當估值超過了預算，VC/ PE便會猶豫不決。

高估值去泡沫

機構觀望的背后，是對創(chuàng)新藥估值的重新審視。同花順數(shù)據(jù)顯示，今年9月以來，A股20多家生物醫(yī)藥公司上市，其中6家企業(yè)上市首日破發(fā);港股5家生物醫(yī)藥公司上市，5家企業(yè)均上市首日破發(fā)。

上海從容投資管理有限公司基金經理羅凌表示，造成創(chuàng)新藥企IPO頻頻破發(fā)的原因，是以目前市場的定價標準看，此前市場對企業(yè)過度樂觀，從而推高了創(chuàng)新藥企業(yè)的估值。

“此前對創(chuàng)新藥企業(yè)進行盈利預測建模時，對產品價格普遍給予一個較為樂觀的預期?，F(xiàn)在該產品的價格遠低于人們對中國創(chuàng)新藥的預期，患者數(shù)量就這么多，單價不斷走低，相當于把單個品種的銷售額上限封頂。未來，在中國單品銷售額超過100億的品種可能屈指可數(shù)。”羅凌指出。

龔濤則持一種較為樂觀的態(tài)度，他分析，要影響一個行業(yè)在市場中長期的走向一定要有巨大利好或利空，而從整個行業(yè)看，創(chuàng)新藥企IPO破發(fā)只代表投資者對目前發(fā)行價持有保留意見，不愿意高價介入。而二級市場一貫冷熱互換，容易放大市場情緒，他認為，從目前創(chuàng)新藥行業(yè)的市場環(huán)境看，并不具備重大利空。

創(chuàng)新藥企業(yè)IPO破發(fā)何時才能停止?龔濤預測可能會在明年上半年結束，今年下半年創(chuàng)新藥整體行業(yè)估值已經下移，高位定價的可能性越來越小。

上述業(yè)內人士也認為，創(chuàng)新藥行業(yè)具有抗周期性的特點，風險極低，不需要擔心醫(yī)藥板塊會出現(xiàn)斷崖式下滑。從基本面看，目前一二級市場處于低谷，但明年下半年可能二級市場的股價會往上漲。

創(chuàng)新成色不足

盡管創(chuàng)新藥企上市熱是行業(yè)趨勢，但現(xiàn)如今跌破發(fā)行價也證明了投資者的擔心。究竟什么樣的企業(yè)才能免于“破發(fā)”魔咒?答案不言而喻，擁有真正創(chuàng)新實力的公司。

如何評估真正的創(chuàng)新能力?上述業(yè)內人士表示，創(chuàng)新藥企的價值分兩個維度評價，一方面從產品維度看，企業(yè)能否解決未被滿足的臨床需求，能否做出差異化產品，且產品壁壘高，能夠長期保持非常強的競爭優(yōu)勢。另一方面是從團隊維度看，具備復合型人才的團隊是非常值得投資的，尤其是同時具有開發(fā)能力和商業(yè)化或資本能力，知道投資機構想要什么，如何迎合醫(yī)院和患者的需求，產品能不能賣出去。

“目前大部分創(chuàng)新藥公司的產品趨于同質化，或者只有一些微小的差異，本質是跟隨性與模仿性創(chuàng)新，創(chuàng)新成色不足。”羅凌分析。

面對研發(fā)基礎薄弱的問題，同時在醫(yī)改、藥改的推進下，近年來，醫(yī)藥企業(yè)License-in(許可引進模式)火熱，并且逐漸成為了一種趨勢。

“License-in說白就是買，市場渴求創(chuàng)新藥，給的估值高，企業(yè)在國外以低價購買一個產品，拿到中國就很值錢。沒有創(chuàng)新能力，只是引進一些項目，這本質上就是一個資本套利的模式。”羅凌直言。

事實上，License-in模式雖然可以在短期內解決臨床需求，擴充企業(yè)的產品線，但針對基礎科學的創(chuàng)新的改變卻有限。

“不可否認，科創(chuàng)板之所以限制License-in企業(yè)的上市，是因為License-in是參股研發(fā)，這并不能構成主營業(yè)務，主營業(yè)務不突出是不能在中國上市的。”龔濤表示，討論License-in的語境，其實討論的是企業(yè)能否通過這種模式分段承擔研發(fā)風險，并取得產品所在區(qū)域的獨家代理的新型研發(fā)方式。

“創(chuàng)新藥企目前要做的是加大研發(fā)投入，在中國傳統(tǒng)優(yōu)勢品種中醫(yī)藥方面去尋找突破口，化學藥物目前海外藥企巨頭處于統(tǒng)治地位，高效能的研發(fā)團隊受制于各種原因較難引進，建議國內藥企通過海外參股并購等途徑進入，當然一定要取得資本支持的前提下量力而行。”龔濤表示。 (宗欣)

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