當(dāng)前視點(diǎn)！二季度公募基金投資攻略：行情研判，有哪些驅(qū)動(dòng)因素和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？哪些賽道值得布局？

陽春四月開啟了二季度新的投資征程。

在經(jīng)歷了主要股指反彈的一季度之后，市場(chǎng)對(duì)二季度及此后行情充滿期待，市場(chǎng)情緒明顯回暖。然而，二季度市場(chǎng)究竟會(huì)如何演繹？有哪些驅(qū)動(dòng)因素和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？哪些賽道值得布局？

(相關(guān)資料圖)

對(duì)此，中國(guó)基金報(bào)采訪了來自七家基金公司投研負(fù)責(zé)人，暢談二季度以及今年整體投資。這些人士是：

華泰柏瑞總經(jīng)理助理、基金經(jīng)理沈雪峰

南方基金首席投資官（權(quán)益）茅煒

博時(shí)基金權(quán)益投資一部投資總監(jiān)兼基金經(jīng)理曾豪

嘉實(shí)基金大周期研究總監(jiān)、基金經(jīng)理 肖覓

萬家基金副總經(jīng)理、基金經(jīng)理 莫海波

永贏基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān)李永興

建信基金權(quán)益投資部總經(jīng)理 陶燦

這幾位投研負(fù)責(zé)人認(rèn)為，一季度A股反彈行情主要受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、外資流入、政策預(yù)期、科技創(chuàng)新等多方面共同影響，目前市場(chǎng)估值仍處于中性偏低的位置，對(duì)A股后續(xù)行情持樂觀態(tài)度。

在上述人士看來，目前財(cái)政政策、貨幣政策都較為友好，海外波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)影響不會(huì)很大，市場(chǎng)整體沒有實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，A股二季度或?qū)⒄鹗幭蛏稀?/p>

具體投資標(biāo)的上，二季度二季度值得關(guān)注方向或?qū)⒃谙M(fèi)、房地產(chǎn)、TMT等領(lǐng)域中產(chǎn)生，而數(shù)字經(jīng)濟(jì)、中特估等有望成為2023年的投資主線。不過，也有人士提醒，TMT的交易已經(jīng)比較狂熱，存在一定的概念炒作成分，后續(xù)的波動(dòng)可能會(huì)比較大。

多因素推動(dòng)一季度反彈行情

2023年投資機(jī)會(huì)更多

中國(guó)基金報(bào)記者：一季度出現(xiàn)一波反彈行情，您認(rèn)為主要是什么原因？這一波行情是反彈還是反轉(zhuǎn)？

曾豪：一季度行情是分子、分母端共振的結(jié)果。分子端，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將走出谷底。去年12月以來疫情防控優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速恢復(fù)；同時(shí)穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)逐漸走出谷底。擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的落地實(shí)施將持續(xù)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。分母端，海外加息對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的掣肘減弱，央行一季度再次降準(zhǔn)呵護(hù)流動(dòng)性；市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也逐漸抬升。

疫情、地產(chǎn)、美元緊縮等較大的風(fēng)險(xiǎn)因素持續(xù)緩解，且后續(xù)反復(fù)的概率較小，分子、分母端緩和的趨勢(shì)是確定的，因此我們認(rèn)為A股是反轉(zhuǎn)而非反彈。

肖覓：反彈主要來自于市場(chǎng)信心的修復(fù)，實(shí)際上從基本面來看，大部分行業(yè)的基本面還沒有看到顯著的改變，預(yù)期走在現(xiàn)實(shí)的前面，呈現(xiàn)出所謂“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”的狀態(tài)。

到現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，有必要審視一下市場(chǎng)的這種反應(yīng)是否合理，是否又有一些過度樂觀？去看基本面仍然有問題的幾個(gè)重點(diǎn)行業(yè)：房地產(chǎn)供給端的問題已經(jīng)得到解決，主要是需求端沒有看到顯著的復(fù)蘇；出口在連續(xù)景氣之后增速出現(xiàn)下行，主要是海外經(jīng)濟(jì)開始在通脹壓力過大的情況下出現(xiàn)收縮；前期影響較大的能源價(jià)格仍然較為膠著，并沒有快速降下來緩解各行各業(yè)的壓力。

這幾個(gè)問題評(píng)估下來我們更傾向于來自于需求沒有充分恢復(fù)，但需求是一個(gè)會(huì)有波動(dòng)的中短期周期性變量，重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如市場(chǎng)信心的恢復(fù)，這一輪反彈應(yīng)該還是有相當(dāng)合理性的。

茅煒：準(zhǔn)確的說，市場(chǎng)從去年11月份開始走出一輪比較強(qiáng)勁的反彈，一直持續(xù)到今年1月底。從1月底到現(xiàn)在，市場(chǎng)呈現(xiàn)出整體震蕩、結(jié)構(gòu)大幅分化的狀態(tài)。

回顧去年底以來的反彈行情，核心原因來自兩個(gè)方面：第一、首先是隨著疫情防控政策的調(diào)整、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的定調(diào)等，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)生了系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變；第二、其次是經(jīng)過2022年的下跌，市場(chǎng)估值下降到歷史低位水平，權(quán)益資產(chǎn)蘊(yùn)含的遠(yuǎn)期收益率非常突出。

市場(chǎng)到底是反彈還是反轉(zhuǎn)，如果我們預(yù)期經(jīng)濟(jì)是流暢的上行，則可以預(yù)判市場(chǎng)將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)行情。反之，如果對(duì)基本面不是異常樂觀的預(yù)期，則從審慎的視角，會(huì)預(yù)設(shè)市場(chǎng)是反彈行情。

但是必須要強(qiáng)調(diào)，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)的展望也是逐步修正的，所以多數(shù)時(shí)候，個(gè)人對(duì)于這個(gè)問題的答案是：反彈還是反轉(zhuǎn)，最終是市場(chǎng)自己走出來的。這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們比較確認(rèn)的判斷是2022年系統(tǒng)性調(diào)整結(jié)束了，這意味著即便市場(chǎng)尚未轉(zhuǎn)入反轉(zhuǎn)行情，在反彈結(jié)束后的調(diào)整幅度也比較有限。

沈雪峰：一季度上漲的主要原因是政策環(huán)境和基本面情況相較于去年都有明顯的邊際改善。從政策維度來看，防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)三支箭基本確定了國(guó)內(nèi)的政策周期低位，同時(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、防風(fēng)險(xiǎn)的訴求下，存在一定的增量政策預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升；從基本面情況來看，防疫、地產(chǎn)政策調(diào)整疊加寬信用共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)；此外，從估值角度看，A股整體估值水平處于歷史低位，也具備上漲的空間。

相較于2022年，我們認(rèn)為，今年的投資機(jī)會(huì)更多，收益空間也更可期，這是由政策和基本面共同決定的。另外，過去2年居民超額儲(chǔ)蓄積累較多，不排除這部分資金成為權(quán)益市場(chǎng)的重要增量資金來源。

雖然從疫情管控政策變化和市場(chǎng)情緒預(yù)期來看是反轉(zhuǎn)，但落實(shí)到權(quán)益市場(chǎng)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為后續(xù)或以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，上證綜指或低位抬升，指數(shù)表現(xiàn)分化。

具體而言，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的幅度以及政策加碼的力度都存在一定制約，這決定了順周期、逆周期板塊難以出現(xiàn)趨勢(shì)性的整體投資機(jī)會(huì)，過去表現(xiàn)比較好的新能源、汽車等領(lǐng)域又遭遇景氣度下行的擔(dān)憂，短期也難有大的表現(xiàn)。這種情況下，我們?nèi)匀粌A向于認(rèn)為具備政策支撐、大產(chǎn)業(yè)周期向上而又無需短期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的板塊依舊是現(xiàn)階段的市場(chǎng)主線，比如人工智能板塊。

李永興：一季度A股反彈行情主要受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、外資流入、政策預(yù)期、科技創(chuàng)新等多方面共同影響。去年底隨著防疫政策的大幅優(yōu)化，國(guó)內(nèi)疫情過峰速度超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期下，外資大幅流入A股，核心資產(chǎn)股價(jià)率先上漲。春節(jié)后，ChatGPT以及兩會(huì)潛在政策預(yù)期對(duì)A股形成催化，TMT、順周期、中特估、國(guó)央企改革等主題概念輪番演繹。向后看，需重點(diǎn)關(guān)注資金流向的變化以及行業(yè)基本面演進(jìn)，一是關(guān)注居民/機(jī)構(gòu)是否存在增量資金進(jìn)一步增配A股，二是需要關(guān)注一季報(bào)相關(guān)行業(yè)基本面兌現(xiàn)情況以及ChatGPT后續(xù)產(chǎn)品化和商業(yè)化的進(jìn)度。

陶燦：我們認(rèn)為一季度反彈的主要原因是國(guó)內(nèi)外積極因素共振下的估值修復(fù)：海外方面，年初以來美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)預(yù)期下推動(dòng)全球權(quán)益市場(chǎng)普漲，人民幣升值下外資大幅流入；國(guó)內(nèi)方面，隨著去年12月疫情防控逐漸優(yōu)化，以及房企融資端政策“三箭齊發(fā)”，經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著修復(fù)。

我們認(rèn)為預(yù)期修復(fù)帶來市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的第一階段基本完成，三月以來大盤進(jìn)入震蕩期，但考慮到未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)和海外流動(dòng)性拐點(diǎn)大趨勢(shì)不變，市場(chǎng)下行空間有限。

未來大盤指數(shù)進(jìn)一步上行需要等待基本面數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)驗(yàn)證，后續(xù)主要關(guān)注兩方面，一是地產(chǎn)基本面明確好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，并通過地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)揮經(jīng)濟(jì)推動(dòng)，將決定全年經(jīng)濟(jì)中樞；二是下半年庫(kù)存周期有望正式啟動(dòng)，并成為2023年下半年乃至2024年經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)由疫后復(fù)蘇轉(zhuǎn)向周期復(fù)蘇，以及全球經(jīng)濟(jì)周期共振向上。

莫海波：這一輪反彈主要的驅(qū)動(dòng)力是疫情后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從微觀數(shù)據(jù)看，一季度房地產(chǎn)鏈、基建鏈、消費(fèi)鏈均處在逐步的修復(fù)過程。在經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)復(fù)蘇背景下，企業(yè)盈利邊際改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，指數(shù)震蕩上行。

對(duì)后市持樂觀態(tài)度

二季度或震蕩向上

中國(guó)基金報(bào)記者：展望后市，您如何看待當(dāng)前市場(chǎng)整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境？在貨幣政策、財(cái)政政策、疫情、海外市場(chǎng)等綜合影響下，A股二季度整體投資機(jī)會(huì)如何？

李永興：宏觀經(jīng)濟(jì)整體處于溫和修復(fù)狀態(tài)。目前消費(fèi)仍處在緩慢的恢復(fù)過程中，居民消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)意愿均在快速恢復(fù)，但消費(fèi)能力受收入預(yù)期影響恢復(fù)依然偏慢；地產(chǎn)銷售在春節(jié)后開始出現(xiàn)明顯恢復(fù)，近期新房、二手房銷售復(fù)蘇延續(xù)，但其持續(xù)性仍需觀察；海運(yùn)運(yùn)價(jià)與韓國(guó)出口增速持續(xù)下行，反映近期出口形勢(shì)依然不容樂觀。

展望二季度，實(shí)物類消費(fèi)、地產(chǎn)以及制造業(yè)投資可能都會(huì)進(jìn)一步修復(fù)，疊加低基數(shù)以及政策的支持，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比修復(fù)較為確定，市場(chǎng)則有望逐步擺脫弱勢(shì)，A股上行動(dòng)能也有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

曾豪：我們對(duì)A股后續(xù)行情持樂觀態(tài)度。

政策方面，去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“積極的財(cái)政政策要加力提效”、“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，一季度央行超預(yù)期降準(zhǔn)正是貨幣政策發(fā)力的體現(xiàn)。疫情方面，我國(guó)疫情防控已經(jīng)取得重大決定性勝利，經(jīng)濟(jì)從疫情中修復(fù)的速度是超預(yù)期的。海外方面則喜憂參半，一方面美國(guó)加息進(jìn)入后半段，全球資產(chǎn)面臨的壓力減弱；另一方面海外經(jīng)濟(jì)衰退將拖累出口，地緣政治也仍存在不確定性。考慮到當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)較充分地定價(jià)了修復(fù)預(yù)期，我們認(rèn)為A股二季度將震蕩向上。

陶燦：展望后市，我們預(yù)計(jì)二季度市場(chǎng)總體溫和向好。經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)，節(jié)奏上關(guān)注：一是二季度邊際改善方向是地產(chǎn)銷售和消費(fèi)；二是下半年關(guān)注庫(kù)存周期的開啟。流動(dòng)性方面，預(yù)計(jì)貨幣政策將保持合理充裕，寬信用政策仍然積極，經(jīng)濟(jì)回暖和廣義財(cái)政融資還將帶動(dòng)社融增速繼續(xù)上升。

二季度重點(diǎn)是海外流動(dòng)性拐點(diǎn)的出現(xiàn)，5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議將是關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，若確認(rèn)最后一次加息或停止加息，資產(chǎn)交易邏輯或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)向，利好人民幣資產(chǎn)。

莫海波：二季度海外依然受到較大的通脹壓力，歐美等央行仍處于加息周期中，而金融風(fēng)險(xiǎn)事件可能還有多次反復(fù)，市場(chǎng)或在加息預(yù)期和衰退預(yù)期來回?cái)[動(dòng)，大類資產(chǎn)的波動(dòng)可能加大。但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)二季度整體仍處于漸進(jìn)式向上修復(fù)過程，并且在基數(shù)效應(yīng)下，企業(yè)盈利有望加速改善，因此A股有望呈現(xiàn)偏強(qiáng)的震蕩向上格局。

沈雪峰：就宏觀經(jīng)濟(jì)而言，盡管修復(fù)的趨勢(shì)是確定的，但節(jié)奏上與過往有所不同，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)需要一定過程，尤其是居民資產(chǎn)負(fù)債表受到地產(chǎn)拖累，預(yù)計(jì)修復(fù)的時(shí)間更長(zhǎng)，因此，無論是消費(fèi)還是投資的恢復(fù)都不會(huì)一蹴而就。另外，海外衰退以及近期銀行風(fēng)險(xiǎn)事件，使得出口壓力持續(xù)存在，因此，我們判斷經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率不會(huì)陡峭上升。

這種情況下，就需要政策持續(xù)為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，尤其是貨幣政策短期內(nèi)或不會(huì)轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性寬松（估值）依舊是二季度A股市場(chǎng)上行的推動(dòng)力，當(dāng)然，伴隨著業(yè)績(jī)披露期到來，基本面因子的權(quán)重也會(huì)進(jìn)一步提升，市場(chǎng)也會(huì)關(guān)注到基本面兌現(xiàn)度比較好的細(xì)分領(lǐng)域。

茅煒：當(dāng)前整體宏觀環(huán)境可以概括為兩點(diǎn)：第一、經(jīng)濟(jì)仍然處于疫后修復(fù)的過程中，絕大多數(shù)領(lǐng)域的景氣度處于持續(xù)改善狀態(tài)；第二、但不同產(chǎn)業(yè)的修復(fù)程度有較大的分化，與人口流動(dòng)和消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)相關(guān)領(lǐng)域修復(fù)較好。這樣一個(gè)宏觀環(huán)境對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)是比較有利的。一方面是經(jīng)濟(jì)基本面確實(shí)處于改善的趨勢(shì)，另一方面由于改善的幅度較溫和，市場(chǎng)也不用擔(dān)心政策收緊的風(fēng)險(xiǎn)。

所以綜合起來看，我們對(duì)二季度市場(chǎng)行情整體持樂觀的態(tài)度。因?yàn)椴还茇?cái)政政策還是貨幣政策都是友好的，疫情基本不需要擔(dān)心了，海外的波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)的影響也不會(huì)很大，市場(chǎng)整體沒有實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。唯一需要警惕的是，TMT的交易已經(jīng)比較狂熱，存在一定的概念炒作成分，后續(xù)的波動(dòng)可能會(huì)比較大。

肖覓：展望二季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)，但海外需求仍面臨一定的不確定性，消費(fèi)和內(nèi)需將是后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇修復(fù)的核心動(dòng)力。今年政府工作報(bào)告也提出“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，從3月27日央行降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)看，幅度不大，但信號(hào)意義較強(qiáng)，反映了政策呵護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)度，不搞大水漫灌，兼顧內(nèi)外平衡，著力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度、海外加息進(jìn)程、資金流向等

成為二季度風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

中國(guó)基金報(bào)記者：您認(rèn)為未來影響未來A股運(yùn)行的主要因素有哪些？可能會(huì)存在哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)？

李永興：二季度影響A股運(yùn)行的因素主要集中在兩點(diǎn)，一是資金流向的變化。年初以來A股市場(chǎng)快速輪動(dòng)，消費(fèi)、TMT、順周期、地產(chǎn)鏈、國(guó)企央企等行業(yè)或主題輪番上漲，行業(yè)輪動(dòng)迅速，總體賺錢效應(yīng)不強(qiáng)。形成這種市場(chǎng)狀態(tài)的主因之一在于當(dāng)前居民資產(chǎn)配置仍集中在存款，市場(chǎng)缺乏增量資金，因此二季度的資金流入或?qū)⑹怯绊慉股走勢(shì)的關(guān)鍵因素。

二是行業(yè)基本面演進(jìn)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)以及A股盈利存在弱勢(shì)復(fù)蘇的判斷，若某些行業(yè)一季報(bào)業(yè)績(jī)存在明顯預(yù)期差，或部分產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新性產(chǎn)品實(shí)質(zhì)性落地，則有望影響市場(chǎng)整體走勢(shì)。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)方面，則主要集中在海外。盡管短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具韌性，但隨著近期非制造業(yè)PMI不及預(yù)期、領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)持續(xù)增加、企業(yè)債違約規(guī)模的大幅抬升，以及SVB等區(qū)域中小銀行暴露出的潛在風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退跡象或已初現(xiàn)端倪。從歷史上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退周期內(nèi)，美股通常表現(xiàn)不佳。若美股下跌超預(yù)期，將影響全球權(quán)益類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而對(duì)A股形成風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

茅煒：后續(xù)的主要影響因素有兩點(diǎn)：一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)修復(fù)速度上的顯著變化。例如隨著市場(chǎng)主體信心的重新建立，經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)，那么市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和節(jié)奏都可能發(fā)生變化；反之，若經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度下降，政策預(yù)調(diào)微調(diào)出臺(tái)，則市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)會(huì)不一樣。

二是海外經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)深度衰退，進(jìn)而沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。目前我們判斷可能性不大，但是邏輯上并不能排除。

基于前面的分析，我們整體判斷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不大。海外是潛在的風(fēng)險(xiǎn)來源，但也是小概率時(shí)間事件。國(guó)內(nèi)自身沒有實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。這種情況下，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是自己漲出來的，也就是說只要沒有漲太多、太急，都問題不大。

曾豪：一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)抱有較高的預(yù)期，當(dāng)前已進(jìn)入數(shù)據(jù)驗(yàn)證階段，后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的實(shí)際斜率將是影響A股的主要因素。從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)仍需鞏固，存在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

二是海外加息進(jìn)程。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)進(jìn)入后半段，但美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍具有較強(qiáng)的韌性，通脹可能會(huì)反復(fù)，流動(dòng)性仍有風(fēng)險(xiǎn)。此外一季度硅谷銀行、瑞信等暴雷，后續(xù)要關(guān)注海外銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

三是產(chǎn)業(yè)進(jìn)步。近期人工智能取得較大突破，年初以來市場(chǎng)持續(xù)演繹ChatGPT相關(guān)行情。與元宇宙、XR等不同的是，這一輪AI進(jìn)步有望帶來生產(chǎn)效率的極大提高，要密切關(guān)注相關(guān)板塊的投資機(jī)會(huì)。

莫海波：未來A股上行的驅(qū)動(dòng)力主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)超預(yù)期，但下行的風(fēng)險(xiǎn)主要在于歐美通脹遲遲控制不下去，由此帶來過于激進(jìn)的加息導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，經(jīng)濟(jì)加速下行，并會(huì)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。

陶燦：國(guó)內(nèi)方面，主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏和強(qiáng)度變化，尤其關(guān)注一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐后，4月政治局會(huì)議對(duì)下一步政策的定調(diào)。海外方面，關(guān)注美國(guó)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的指引，將確認(rèn)海外流動(dòng)性和大類資產(chǎn)價(jià)格的大拐點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)方面，重點(diǎn)關(guān)注海外銀行風(fēng)險(xiǎn)事件是否會(huì)繼續(xù)發(fā)酵，以及地緣政治博弈等對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響等。

沈雪峰：影響的因素包括：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度、國(guó)內(nèi)增量政策落地的節(jié)奏、海外流動(dòng)性變化等。

潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及政策不及預(yù)期、美國(guó)利率/通脹壓力高居不下的風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)、海外銀行風(fēng)險(xiǎn)事件帶來的信用沖擊風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

目前A股估值處于合理偏低位置

中國(guó)基金報(bào)記者：您認(rèn)為A股現(xiàn)在的估值水平處于怎樣的階段？

莫海波：A股整體估值處于中樞合理位置，但內(nèi)部分化較大，上證指數(shù)PE-TTM處于過去5年60％左右分位的中樞合理位置，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則處于過去5年10％左右分位的偏低位置。

陶燦：我們認(rèn)為A股市場(chǎng)整體處于歷史中樞水平，對(duì)海外流動(dòng)性和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)反映較為充分。絕對(duì)估值角度，目前萬得全A滾動(dòng)市盈率（TTM）約為18倍，位于2010年以來的53％分位水平?？缳Y產(chǎn)比較角度，當(dāng)前我們跟蹤的股債性價(jià)比指標(biāo)處于歷史一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平以上，顯示當(dāng)前股債性價(jià)比相對(duì)合理。

從行業(yè)角度看，目前估值水平相對(duì)高位的行業(yè)（分位80％以上）有社會(huì)服務(wù)、農(nóng)林牧漁、汽車、美容護(hù)理、商貿(mào)零售、計(jì)算機(jī)等，估值水平相對(duì)低位的行業(yè)（分位10％以下）有有色金屬、煤炭、銀行、石油石化、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)化工、通信等。

沈雪峰：目前A股整體估值水平中等偏低：第一、從整體估值水平看：全部A股PE-TTM處于2010年至今歷史分位數(shù)的50％左右，居于歷史中樞水位，PB視角下估值處于2010年以來歷史分位數(shù)的24％左右；

第二、從主要寬基指數(shù)看：主板、創(chuàng)業(yè)板、滬深300、中證500當(dāng)下PE-TTM分別處于歷史分位數(shù)的44％、32.1％、49.1％、46.5％水位，整體處于中等偏低的水平。

茅煒：A股目前估值狀態(tài)可以概括為整體不高，分化較大。不管是看哪個(gè)估值指標(biāo)，不管是看哪個(gè)寬基指數(shù)，目前估值都不高。結(jié)構(gòu)上，有部分行業(yè)，主要是跟地產(chǎn)鏈關(guān)聯(lián)的（包括金融），估值依然很低；另一部分行業(yè)，估值處于合理偏低水平。綜合來看，目前估值完全不構(gòu)成市場(chǎng)走勢(shì)的約束。

肖覓：整體估值還處于合理偏低水平。截至3月底，全A的市盈率（TTM）位于2010年以來中位數(shù)附近，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)位于近三年均值和均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間，表明市場(chǎng)底部區(qū)間具備支撐。

曾豪：一季度以來風(fēng)險(xiǎn)偏好提振，市場(chǎng)估值有所回升，但當(dāng)前仍處于歷史偏低位置，上證指數(shù)市盈率處于2000年以來29％分位數(shù)。此外創(chuàng)業(yè)板指市盈率所處歷史分位數(shù)低于10％，估值處于歷史底部區(qū)間。整體而言，當(dāng)前A股估值仍具有較好的安全邊際，機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

李永興：截至4月4日，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指以及滬深300指數(shù)市盈率分別為13.6X、36.1X、12.3X，處于2010年以來50.3％、9.4％、48.5％分位，整體處于歷史分位數(shù)中樞偏低位置。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)復(fù)蘇，二季度在基數(shù)效應(yīng)下經(jīng)濟(jì)向上趨勢(shì)大概率較為確定，整體而言市場(chǎng)依然有望存在一定估值修復(fù)空間。

二季度值得關(guān)注方向

或?qū)⒃谙M(fèi)、房地產(chǎn)、TMT中產(chǎn)生

中國(guó)基金報(bào)記者：從布局后市的角度，您對(duì)二季度投資布局的總體規(guī)劃和脈絡(luò)是怎樣的？哪些板塊和行業(yè)的投資機(jī)會(huì)比較突出？請(qǐng)簡(jiǎn)要分析下您的投資邏輯。

莫海波：二季度主要順著內(nèi)需經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下的盈利修復(fù)主線，主要布局盈利改善確定性較高或者預(yù)期差彈性較大的品種，比如持續(xù)高景氣，估值分位數(shù)相對(duì)較低的種子和軍工板塊，以及產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)較為明確且空間較大的數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊。

沈雪峰：流動(dòng)性寬松決定了我們對(duì)二季度權(quán)益市場(chǎng)不悲觀，我們認(rèn)為仍有較大的投資機(jī)會(huì)。在結(jié)構(gòu)上，我們傾向于認(rèn)為具備政策支撐、大產(chǎn)業(yè)周期向上而又無需短期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的板塊依舊是主線，主要落在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，其中人工智能又是重中之重，涉及上游、中游以及下游應(yīng)用等多個(gè)投資環(huán)節(jié)。此外，中特估或是另一條主線，新一輪國(guó)企改革深化將推動(dòng)國(guó)央企盈利水平、ROE等指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化，基本面配合下，估值提升或水到渠成。

最后，我們也會(huì)關(guān)注估值處于歷史低位的板塊，這些板塊一旦有基本面或者政策面的邊際改善，就會(huì)帶來比較大的修復(fù)空間，其中消費(fèi)、醫(yī)藥板塊以及一些順經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)域值得重點(diǎn)關(guān)注。

茅煒：今年市場(chǎng)對(duì)于基本面的共識(shí)度較高，除非前面談到的二季度經(jīng)濟(jì)有特別大的超預(yù)期，否則市場(chǎng)自身的波動(dòng)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基本面的表現(xiàn)。這種情況下，應(yīng)對(duì)的思維比預(yù)判可能更重要一些。

基于應(yīng)對(duì)的思維，對(duì)二季度的整體規(guī)劃和板塊看法大致如下：第一、應(yīng)對(duì)思維在總的方向是逆向應(yīng)對(duì)，漲太多的可以兌現(xiàn)，跌太多的可以布局；第二、行業(yè)和板塊上會(huì)關(guān)注兩個(gè)方面，一方面是傳統(tǒng)核心資產(chǎn)因?yàn)椴┺男袨槎碌绻诠乐岛统砷L(zhǎng)性已經(jīng)匹配，則作為長(zhǎng)期持有的視角買入；另一方面是中短期的視角，會(huì)偏好一些估值較低的板塊，包括地產(chǎn)上下游、建筑等。

李永興：一季度A股行業(yè)快速輪動(dòng)，上漲缺乏持續(xù)性的核心原因在于缺乏資金持續(xù)流入。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，居民資產(chǎn)流入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方向主要是股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存仍處于高位，實(shí)體經(jīng)濟(jì)ROE持續(xù)回落，資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)概率偏低；地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的持續(xù)性仍需觀察，若出現(xiàn)供給下降導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，資金則有望迅速流入；對(duì)于股票市場(chǎng)而言，需要市場(chǎng)先有賺錢效應(yīng)后才會(huì)引發(fā)居民資金的加速流入。因此后續(xù)居民資金更多流入房地產(chǎn)市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)將成為二季度關(guān)注的重點(diǎn)。

對(duì)于板塊和行業(yè)而言，較有可能值得關(guān)注的方向或?qū)⒃谙M(fèi)、房地產(chǎn)、TMT行業(yè)中產(chǎn)生。消費(fèi)關(guān)注消費(fèi)者行為習(xí)慣的變化可能會(huì)帶動(dòng)一些細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)；房地產(chǎn)行業(yè)需要關(guān)注銷售恢復(fù)的持續(xù)性以及后續(xù)供給的變化；TMT行業(yè)需關(guān)注ChatGPT前沿公司技術(shù)的推進(jìn)和商業(yè)化的進(jìn)度，若出現(xiàn)殺手級(jí)產(chǎn)品，有望迎來大的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)。

肖覓：展望后市，消費(fèi)復(fù)蘇是比較容易看到、最具確定性會(huì)出現(xiàn)正面復(fù)蘇的板塊。但其中不同子行業(yè)前景和機(jī)會(huì)的程度是不同的，出行鏈看總量不一定能恢復(fù)到疫情前，疫情確實(shí)是改變了很多人的工作方式和工作習(xí)慣；餐飲鏈有可能會(huì)看到更快的復(fù)蘇，除了市場(chǎng)已經(jīng)關(guān)注到的餐飲業(yè)本身外，更值得關(guān)注的反而應(yīng)該是估值相對(duì)合理的食品飲料板塊，尤其是其中可選的部分.

地產(chǎn)鏈、汽車鏈的基本面快速修復(fù)的概率也很大，但需要額外考慮總量的問題，如果總量在快速恢復(fù)后仍然是收縮的，是否能避免總量層面的過剩加?。欢屡d消費(fèi)，包括新興場(chǎng)景消費(fèi)和新興品牌消費(fèi)，是一直會(huì)有機(jī)會(huì)，需要持續(xù)挖掘的子版塊。

另一個(gè)值得關(guān)注的有確定性的板塊是工業(yè)服務(wù)業(yè)，在制造業(yè)景氣仍然具有較大不確定性的情況下，市場(chǎng)主體之間的競(jìng)爭(zhēng)一定會(huì)倒逼各個(gè)市場(chǎng)參與者不斷提升產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)效率，以實(shí)現(xiàn)更低的成本或者交付更好的客戶體驗(yàn)。

陶燦：二季度配置思路上，均衡偏成長(zhǎng)，部分價(jià)值板塊有修復(fù)行情：第一、成長(zhǎng)板塊：一是關(guān)注AI板塊的擴(kuò)散，短期交易熱度較高，若經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)邏輯不變，可以關(guān)注AI+擴(kuò)散的標(biāo)的；二是Q2美聯(lián)儲(chǔ)加息拐點(diǎn)出現(xiàn)后，美債趨勢(shì)性下行，帶來大盤成長(zhǎng)的配置機(jī)會(huì)，從景氣度預(yù)期來看，優(yōu)先關(guān)注醫(yī)藥和半導(dǎo)體，其次是白酒、新能源；

第二、消費(fèi)板塊：二季度數(shù)據(jù)有望超預(yù)期的地產(chǎn)鏈，如地產(chǎn)、消費(fèi)建材、家具、家電，以及消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，如旅游、酒店、航空、醫(yī)療服務(wù)、啤酒等；

第三、自下而上選股維度，建議關(guān)注兩個(gè)方向，一是國(guó)企改革預(yù)期下，結(jié)合23年“一增一穩(wěn)四提升”目標(biāo)，尋找2023年利潤(rùn)率改善預(yù)期較強(qiáng)標(biāo)的；二是一季度業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股，從歷史上看，二三季度市場(chǎng)主線將回歸基本面，業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^強(qiáng)個(gè)股將會(huì)有更好超額收益。

曾豪：二季度投資沿著科技、國(guó)企重估和消費(fèi)三個(gè)方面展開。

科技方面，當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)的突破是歷史性的，科技方向面臨技術(shù)變革與高質(zhì)量發(fā)展政策的雙重利好，計(jì)算機(jī)、通信、半導(dǎo)體等行業(yè)均值得關(guān)注。

國(guó)企方面，既有資產(chǎn)重估加持，又有新一輪國(guó)企改革啟動(dòng)、地產(chǎn)周期走出底部、“一帶一路”掀開新篇章利好。

消費(fèi)方面，疫情對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的限制已經(jīng)消退，經(jīng)濟(jì)修復(fù)下居民收入和收入預(yù)期將好轉(zhuǎn)，居民消費(fèi)能力和消費(fèi)信心有望提振。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，后續(xù)將有更多政策來支持消費(fèi)恢復(fù)，關(guān)注食品飲料、社服、醫(yī)藥等行業(yè)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)、中特估

或是2023年投資主線

中國(guó)基金報(bào)記者：今年新出現(xiàn)人工智能、芯片、中特估等領(lǐng)域漲幅較大，您認(rèn)為背后邏輯是什么？您是否在一季度進(jìn)行了調(diào)倉(cāng)布局？您認(rèn)為2023年的投資主線是？

沈雪峰：我們認(rèn)為背后邏輯有如下幾點(diǎn)：第一、從宏觀角度看，地產(chǎn)進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期，經(jīng)濟(jì)、信用甚至財(cái)政的抓手有望落在“數(shù)字經(jīng)濟(jì)+中特估”領(lǐng)域，具備持續(xù)的政策支撐。第二、從中觀產(chǎn)業(yè)角度看，近期AI技術(shù)的密集突破對(duì)行業(yè)景氣形成強(qiáng)提振，新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)甚至產(chǎn)業(yè)革命應(yīng)運(yùn)而生。

2023年的投資主線可能仍圍繞數(shù)字經(jīng)濟(jì)展開，包括人工智能、數(shù)據(jù)要素以及信創(chuàng)等，其中人工智能領(lǐng)域或是今年最重要的投資主線之一。盡管這個(gè)板塊由于短期無法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)而受到一定質(zhì)疑，但我們堅(jiān)持認(rèn)為人工智能不只是短期的主題投資，需要用長(zhǎng)周期、產(chǎn)業(yè)變革的視角去看待和重視。人工智能代表著先進(jìn)生產(chǎn)力，能拉動(dòng)生產(chǎn)效率的大幅提升，并在一定程度上重塑生產(chǎn)、生活方式，有望引領(lǐng)新一輪的技術(shù)變革。人工智能的投資機(jī)會(huì)剛剛開始，前方星辰大海，未來大有可為。我們?cè)谝患径纫呀?jīng)進(jìn)行了深度布局，并會(huì)持續(xù)關(guān)注和把握其中的投資機(jī)會(huì)。

中特估或是2023年的另一條投資主線。2020年國(guó)企改革三年行動(dòng)以來，在“效率”考核的指揮棒下，國(guó)央企的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表都有一定的改善，但市場(chǎng)對(duì)這些邊際變化的定價(jià)并不充分，大部分國(guó)央企都存在一定的PB折價(jià)。2023年是新一輪國(guó)改起點(diǎn)，隨著考核指標(biāo)進(jìn)一步優(yōu)化，未來國(guó)央企的ROE、勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比等效率指標(biāo)或會(huì)持續(xù)提升，同時(shí)疊加具備吸引力的分紅、股息率，估值提升可期。其中，我們會(huì)尤其關(guān)注中特估與一帶一路交匯下的建筑板塊投資機(jī)會(huì)。

另外，我們認(rèn)為其他方向也具備結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，包括消費(fèi)、醫(yī)藥、半導(dǎo)體、地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈等，我們也會(huì)保持持續(xù)關(guān)注。

茅煒：人工智能、芯片、中特估等板塊今年表現(xiàn)亮眼，其背后都有各自不同的驅(qū)動(dòng)力，但是共性的特征是：這些板塊在啟動(dòng)之前機(jī)構(gòu)的配置比例都比較少。這種帶有一定博弈性的市場(chǎng)行情，A股每隔幾年就會(huì)出現(xiàn)一次，因此也不應(yīng)感到過于意外。是否參與這樣的行情，不同類型的投資者可能會(huì)有不同的選擇。從個(gè)人角度，因?yàn)橐恢睍?huì)比較重視組合風(fēng)險(xiǎn)，因此并未在行情啟動(dòng)后再深度介入。

至于2023年市場(chǎng)的主線，很大程度取決于二季度經(jīng)濟(jì)的修復(fù)情況。如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況較強(qiáng)，則可能會(huì)有一部分業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的板塊崛起，并演化成市場(chǎng)的主線。反之，若經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度未能超預(yù)期，則市場(chǎng)環(huán)境可能偏向主題類行情。

如果是主題類行情，AI相關(guān)主題是否能成為全年主線，個(gè)人可能不具備判斷能力。我們承認(rèn)chatGPT4是非常重要的創(chuàng)新突破，但是其可能帶來的變化很多還看不清楚。借用一句話，市場(chǎng)往往高估重大事件的短期影響，卻低估其長(zhǎng)期影響。正是因?yàn)樽銐蛑匾旳I相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新，因此我們并不擔(dān)心錯(cuò)過前期的主題炒作行情。

莫海波：這兩大板塊我們都進(jìn)行了布局，我們認(rèn)為背后的主要邏輯是產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)的預(yù)期。一是數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，由于未來我國(guó)面臨老齡化趨勢(shì)加劇，經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要窗口期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)跟傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)合有助于大幅提升生產(chǎn)的效率，是國(guó)家戰(zhàn)略的高地，因此無論去年二十大還是今年兩會(huì)，都密集提到了數(shù)字經(jīng)濟(jì)這一關(guān)鍵詞。二是中國(guó)特色估值體系，疊加一帶一路的國(guó)家戰(zhàn)略繼續(xù)推進(jìn)，意味著未來國(guó)企需要更多的承擔(dān)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和建設(shè)世界一流企業(yè)的責(zé)任和使命，因此國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)值有望重估。

我們認(rèn)為2023年的主線除了數(shù)字經(jīng)濟(jì)和中特估，還有全球資源品的再通脹，這一領(lǐng)域可能在下半年某個(gè)時(shí)點(diǎn)看到拐點(diǎn)。

陶燦：TMT板塊市場(chǎng)交易熱度高、賺錢效應(yīng)強(qiáng)，我們認(rèn)為主要有三方面原因：一、ChatGPT變革性技術(shù)，同時(shí)具備很好的大眾基礎(chǔ)，產(chǎn)業(yè)層面的利好催化不斷；二、數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策支持，產(chǎn)業(yè)未來想象空間大，同時(shí)經(jīng)濟(jì)處于弱修復(fù)階段，適宜主題炒作發(fā)酵；三、新能源等前期主導(dǎo)板塊業(yè)績(jī)彈性減弱，市場(chǎng)尋找新的彈性方向。我們?cè)谝患径鹊某謧}(cāng)中已經(jīng)有一定調(diào)整，重點(diǎn)布局在基礎(chǔ)算力和下游應(yīng)用。

中特估方面，我們認(rèn)為從去年提出這個(gè)概念到今年央企考核體系的轉(zhuǎn)變，政策考核更加重視央國(guó)企可持續(xù)、高質(zhì)量的盈利，對(duì)提升央國(guó)企估值有關(guān)鍵意義。

若經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)+強(qiáng)產(chǎn)業(yè)邏輯判斷不變，估值和配置上仍有進(jìn)一步泡沫化空間，AI+帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)行情有望成為全年主線。短期不排除交易過熱下，受到流動(dòng)性收緊或其他外部事件沖擊導(dǎo)致回調(diào)，回調(diào)后仍可以積極系統(tǒng)性加倉(cāng)。未來將重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)板塊的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)情況。

此外，我們認(rèn)為中期“大安全”宏觀主題下的自主可控、國(guó)產(chǎn)替代主線仍然是戰(zhàn)略主線，建議關(guān)注半導(dǎo)體、軍工、高端制造、新能源等。

肖覓：AI 本身就是一個(gè)非線性的變化。比如 ChatGPT，當(dāng)算力、參數(shù)量足夠以后，就會(huì)出現(xiàn)“涌現(xiàn)效應(yīng)”，可以生成很多東西。另外，還可以創(chuàng)造一些好玩的需求，帶來收入增量。目前一季報(bào)還沒有披露，等季報(bào)出來時(shí)可以關(guān)注在一季度的操作。

面對(duì)“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，在思維方式上需要向非線性思維轉(zhuǎn)化，尋找一些未來可能超預(yù)期的變化，進(jìn)而找到一些超預(yù)期的方向。目前發(fā)現(xiàn)有五點(diǎn)值得關(guān)注：第一消費(fèi)是確定性的復(fù)蘇，比其他行業(yè)復(fù)蘇更確定一些。第二是房地產(chǎn)行業(yè)。第三，能源價(jià)格的非線性波動(dòng)，主要指看跌能源價(jià)格。第四，AI 大力出奇跡，賦能百業(yè)。最后是物流產(chǎn)業(yè)。

李永興：一季度市場(chǎng)主題投資的機(jī)會(huì)較多，其背景在于一方面市場(chǎng)缺少增量資金，另一方面經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度較慢，每當(dāng)這種宏觀背景出現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)都會(huì)呈現(xiàn)主題輪動(dòng)的狀態(tài)。主題投資的要旨在于對(duì)主題的快速響應(yīng)以及對(duì)于投資標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)的放松，因此從基本面研究的角度出發(fā)我們僅能選擇少數(shù)確定性相對(duì)較高的標(biāo)的進(jìn)行配置。

從基本面主線的角度而言，目前全年較有可能出投資主線的領(lǐng)域或?qū)⒓性谙M(fèi)、房地產(chǎn)、TMT行業(yè)中產(chǎn)生。

目前消費(fèi)整體仍處在緩慢恢復(fù)的階段中，從總量而言還不算特別好，但消費(fèi)者行為習(xí)慣的變化可能帶動(dòng)一些細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)；房地產(chǎn)行業(yè)需要關(guān)注銷售恢復(fù)的持續(xù)性以及后續(xù)供給的變化；TMT行業(yè)目前最大產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新點(diǎn)在于ChatGPT，后續(xù)需要跟蹤研究前沿公司技術(shù)的推進(jìn)和商業(yè)化的進(jìn)度，以及由此帶來的用戶數(shù)和用戶使用時(shí)長(zhǎng)的變化，尤其是一旦出現(xiàn)殺手級(jí)的產(chǎn)品或應(yīng)用，那么TMT行業(yè)也有望迎來大的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)。

曾豪：原因在于宏觀風(fēng)險(xiǎn)減弱下的估值修復(fù)與新邏輯發(fā)酵。一方面，去年年底以來宏觀風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)減弱，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷向上，帶來各板塊的估值修復(fù)。另一方面，AI、中特股領(lǐng)域均有新的利好。ChatGPT是AIGC領(lǐng)域的重大技術(shù)突破，在提高生產(chǎn)效率的同時(shí)將帶動(dòng)芯片需求上升。新一輪國(guó)企改革背景下，央國(guó)企將在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮更多作用，ROE和創(chuàng)新能力也將得到提升。

新能源長(zhǎng)期投資價(jià)值向好

短期謹(jǐn)慎關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)固公司

中國(guó)基金報(bào)記者：受價(jià)格戰(zhàn)、歐盟限制進(jìn)口傳聞等因素影響，新能源板塊最近半年經(jīng)歷了一波調(diào)整？您認(rèn)為新能源板塊目前是否已經(jīng)調(diào)整到位？您如何看待新能源板塊未來的投資價(jià)值？

肖覓：新能源的長(zhǎng)期投資價(jià)值是向好的，從全球新能源車的滲透率看，還有很大提升空間。最近的調(diào)整可能一方面是弱復(fù)蘇格局下投資情緒受到影響，另一方面是今年來的車企價(jià)格戰(zhàn)，市場(chǎng)擔(dān)憂當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局及業(yè)績(jī)兌現(xiàn)情況。并且在全球范圍看能源供給不足是長(zhǎng)期問題，因此大能源板塊具有繼續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。

曾豪：估值維度，當(dāng)前新能源板塊市盈率已經(jīng)處于歷史底部區(qū)間，向下的風(fēng)險(xiǎn)有限。盈利維度，碳達(dá)峰、碳中和長(zhǎng)期趨勢(shì)未變，盡管過去幾年新能源產(chǎn)業(yè)建設(shè)高速增長(zhǎng)，但距離實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)仍有距離，新能源板塊的高需求具有較好的持續(xù)性。從產(chǎn)業(yè)格局來看，我國(guó)新能源企業(yè)在全球具有較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)行業(yè)集中度也具有較大的提升空間。綜合而言，新能源板塊仍具有較好的投資價(jià)值。

李永興：新能源行業(yè)屬于典型的制造業(yè)，其過去幾年盈利的高增長(zhǎng)主要來自于兩點(diǎn)：一是規(guī)模效應(yīng)帶來的成本快速下降，從而使得利潤(rùn)率上升；二是需求的非線性增長(zhǎng)和供給環(huán)節(jié)的產(chǎn)能準(zhǔn)備不足導(dǎo)致供需階段性錯(cuò)配。

但上述因素未來可能均將逐漸減弱，一方面需求增長(zhǎng)斜率下降使得規(guī)模效應(yīng)帶來的成本下降速度變慢，另一方面需求增長(zhǎng)斜率的下降和供給增長(zhǎng)斜率的上升使得供需關(guān)系最好的階段或許已經(jīng)過去。

因此，盡管未來新能源行業(yè)存在超跌估值修復(fù)的可能，但除非出現(xiàn)新一輪的需求加速上升，否則新能源行業(yè)估值的高點(diǎn)可能已經(jīng)過去。未來新能源行業(yè)的投資機(jī)會(huì)或?qū)碜杂趦?yōu)質(zhì)公司的盈利增長(zhǎng)以及細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新所帶來的部分細(xì)分領(lǐng)域階段性的供需錯(cuò)配。

茅煒：新能源板塊是典型的周期性成長(zhǎng)股，光伏板塊歷史上曾經(jīng)歷多次大幅下跌，但每次反彈都能夠進(jìn)一步走高；電動(dòng)車板塊未來或許也類似。

基于此，對(duì)于新能源的投資價(jià)值可以從兩個(gè)視角看：一是競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)固的龍頭公司，如果估值匹配長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度，則可以逐步左側(cè)買入；二是對(duì)于板塊整體機(jī)會(huì)，則需要等到供需結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新一輪景氣上行之后才有機(jī)會(huì)。目前第二個(gè)視角的投資機(jī)會(huì)或許還沒有來到，但第一個(gè)視角是可以逐步關(guān)注的。

陶燦：關(guān)于新能源板塊，我們認(rèn)為前期AI行情對(duì)其虹吸效應(yīng)明顯，但在經(jīng)歷半年調(diào)整后，目前新能源板塊整體估值水平位于2010年以來4％分位點(diǎn)，并且根據(jù)目前年報(bào)披露情況，新能源板塊整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，投資性價(jià)比逐漸凸顯。投資上，我們將注重篩選供給與需求匹配的細(xì)分行業(yè)，供給競(jìng)爭(zhēng)格局良好的細(xì)分行業(yè)，如海風(fēng)零部件、光伏輔材、大型儲(chǔ)能等。

莫海波：目前新能源板塊的PE-TTM估值已經(jīng)處于過去5年13％左右分位，是非常低的位置。過去新能源確實(shí)有賽道過于擁擠、景氣度邊際下行等不利因素，但調(diào)整至目前這個(gè)位置，估值確實(shí)已經(jīng)比較低了。與此同時(shí)，新能源依然是2023年之前達(dá)成碳達(dá)峰目標(biāo)下的重要產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，增速雖有所下滑，但絕對(duì)增速在行業(yè)比較中還是比較高的。因此這一位置可以開始左側(cè)關(guān)注，耐心等待需求側(cè)的拐點(diǎn)到來。

沈雪峰：我們對(duì)新能源板塊仍然保持謹(jǐn)慎態(tài)度。盡管其產(chǎn)業(yè)景氣度依舊處于相對(duì)高位，但需求側(cè)增速已經(jīng)出現(xiàn)一定的邊際放緩，而供給側(cè)經(jīng)過過去2-3年的高速擴(kuò)張之后，面臨一定的產(chǎn)能壓力。供需關(guān)系的邊際變化導(dǎo)致價(jià)格、盈利存在下行的可能性，基于這種情況，我們對(duì)此保持謹(jǐn)慎。

二季度港股市場(chǎng)將有一定修復(fù)

看好互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)類公司

中國(guó)基金報(bào)記者：您如何看港股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)？哪些板塊的行情值得期待？

茅煒：經(jīng)歷過過去兩年的極端波動(dòng)后，港股的宏觀資產(chǎn)特征表現(xiàn)得非常明顯。宏觀資產(chǎn)的含義有兩點(diǎn)：一是估值的可靠性較低；二是整體的beta大于個(gè)股的alpha?；谶@個(gè)特征，考慮到今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的強(qiáng)度可能不會(huì)太高于投資者的預(yù)期，因此我們傾向于認(rèn)為港股的機(jī)會(huì)不如A股好。但在方向上，我們也是看好港股的，如果未來歐美經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷衰退后，海外央行重新放水，則港股也可能出現(xiàn)強(qiáng)于A股的上行beta。

板塊上，我們會(huì)比較關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)類公司。這些公司股價(jià)過去兩年下跌比較充分，經(jīng)歷一輪系統(tǒng)性反彈之后，現(xiàn)在是區(qū)分到底誰能夠在業(yè)績(jī)上勝出的時(shí)候。因此可能會(huì)在這些領(lǐng)域?qū)ふ医?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)率先轉(zhuǎn)入上行的投資標(biāo)的。

肖覓：其實(shí)我一直比較看好港股，尤其是在現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格下，其實(shí)很簡(jiǎn)單的道理，A股跟港股相比，港股還是有一個(gè)很明顯的折價(jià)。

接下來港股向上的動(dòng)能，第一個(gè)可能來自于大家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)信心的修復(fù)。因?yàn)閺哪壳皝砜矗辽僭诟酃墒袌?chǎng)，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇這一點(diǎn)的預(yù)期沒有那么高，甚至有些還是出現(xiàn)了一些反復(fù)的局面。包括我們觀察到的情況來看，其實(shí)應(yīng)該對(duì)這一點(diǎn)抱一個(gè)明顯更樂觀的態(tài)度。

行業(yè)上跟A股市場(chǎng)也差別不大，但確實(shí)港股市場(chǎng)有一些非常特殊的行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)，大部分還在港股上市。這一類行業(yè)因?yàn)榛久嬉彩歉袊?guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)，其實(shí)我覺得它倒不是說哪些行業(yè)會(huì)表現(xiàn)特別突出，而是如果說有一些因素改善的話，港股整體都會(huì)變得更好一些。在港股上市，互聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)動(dòng)鞋服，還有一些餐飲，這些行業(yè)是港股相對(duì)來講比較有獨(dú)特的特色的行業(yè)。

曾豪：港股與A股的不同在于港股主要面向海外投資者，分母端受到海外流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響較大。2022年港股在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟和海外陡峭加息的雙重壓力下持續(xù)調(diào)整，而今年兩方面壓力都將緩解，行情修復(fù)的彈性是十分可觀的?？紤]到當(dāng)前港股估值仍處于歷史偏低位置，看好港股的投資機(jī)會(huì)。

結(jié)構(gòu)上，關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)板塊。近年來針對(duì)平臺(tái)企業(yè)的反壟斷、數(shù)據(jù)安全等監(jiān)管取得成效，政策鼓勵(lì)平臺(tái)在經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中大顯身手。港股互聯(lián)網(wǎng)板塊集中了我國(guó)一批優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有望在AI技術(shù)變革中取得較大突破。

莫海波：港股跟A股有著相同的基本面，今年共同的基調(diào)都是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，港股投資機(jī)會(huì)也比較多，但港股的流動(dòng)性會(huì)受到外部美聯(lián)儲(chǔ)加息以及海外衰退預(yù)期下的避險(xiǎn)情緒影響，波動(dòng)可能相對(duì)更大一些。因此我們相對(duì)更加關(guān)注港股盈利預(yù)期改善較強(qiáng)或者業(yè)績(jī)穩(wěn)定的品種，比如順周期板塊、高分紅板塊等。

李永興：中長(zhǎng)期來看，港股市場(chǎng)走勢(shì)主要取決于國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利、全球流動(dòng)性環(huán)境以及中美關(guān)系等因素，總體而言對(duì)港股保持中性偏樂觀態(tài)度。

一是港股上市公司盈利具備一定確定性。不論市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期如何，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大方向未有分歧。

二是全球流動(dòng)性環(huán)境收緊大趨勢(shì)已邊際放緩。隨著SVB、瑞信等風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)，高利率環(huán)境帶來的負(fù)面影響逐步涌現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息或已步入尾聲；

三是近期蘋果、輝瑞等美國(guó)公司密集訪華，中美關(guān)系短期或存在緩和契機(jī)。板塊層面，與A股類似，基本面主線維度可以關(guān)注房地產(chǎn)、消費(fèi)、資訊科技等方向。

陶燦：港股方面，我們認(rèn)為二季度港股市場(chǎng)將有一定修復(fù)，國(guó)內(nèi)方面經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)修復(fù)，海外方面美聯(lián)儲(chǔ)加息拐點(diǎn)基本確立，政策端平臺(tái)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)積極催化。

配置思路關(guān)注三條主線：一、受益于二季度美聯(lián)儲(chǔ)加息拐點(diǎn)出現(xiàn)美債下行的醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)科技、半導(dǎo)體、黃金。二、受益于央企重估：建筑、運(yùn)營(yíng)商、電力。三、消費(fèi)板塊，關(guān)注地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)、消費(fèi)建材、家具、家電）和消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)（酒店、旅游、航空、醫(yī)療服務(wù)、啤酒）。

本文源自：中國(guó)基金報(bào)

作者：方麗 陸慧婧

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　　 原標(biāo)題：當(dāng)前視點(diǎn)！二季度公募基金投資攻略：行情研判，有哪些驅(qū)動(dòng)因素和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？哪些賽道值得布局？