“還是應(yīng)該信任這些美元GP老江湖”

簡要說，新聞如下：“美國總統(tǒng)拜登于當?shù)貢r間周三簽署了關(guān)于‘對華投資限制’的行政命令，該命令將嚴格限制美國對中國敏感技術(shù)領(lǐng)域的投資，并要求美企就其他科技領(lǐng)域的在華投資情況向美政府進行通報?！?/p>

(資料圖片)

事情就是這么個事情，傳言也傳了很久，其間我和很多朋友有交流，結(jié)論不明，似乎投資行業(yè)能做的事就是等靴子落地。但如今消息落地，大家反而反應(yīng)平淡，我的朋友圈里，幾乎沒人公開討論此事，而且細究趨勢性的動向，反而愈發(fā)感到?jīng)]那么悲觀。

首先是落地前景。拜登政府醞釀審查投資，去年年初就有消息，簽署行政命令則從今年上半年開始傳，但由始至終透著勉強，內(nèi)部博弈劇烈。

明確的佐證有兩點：頭一個是時間，從去年2月份有消息傳出，到今年4-5月份沒能落地，再到8月簽署，發(fā)布時間一拖再拖；二是范疇，此前范圍涵蓋五個領(lǐng)域，半導(dǎo)體芯片、人工智能、量子計算、生物技術(shù)和清潔能源，但此次落地的只有三個：半導(dǎo)體、人工智能和量子計算——生物技術(shù)和清潔能源被拿掉了。

此外，適用范圍也做了限定：該行政命令將適用于美國在中國的私募股權(quán)、風(fēng)險投資、合資企業(yè)和綠地投資的新投資，但不包括對中國股票和債券的投資組合投資——用反對者的話說，這是一項“非常狹窄的禁令”。并且，這項限制措施不會立即生效，在此期間，拜登政府需要接受多輪公眾反饋，包括最初的45天評論期，執(zhí)行時間則要到明年。

再看看如下幾個論據(jù)：美財長耶倫訪華時表態(tài)，“對華投資限制針對特定范圍，不會對兩國的投資環(huán)境產(chǎn)生嚴重影響”；5月份法案沒能落地，也是緣于G7會議與多國未能在對經(jīng)濟活動不利影響等辯論上達成一致。

在企業(yè)界，也一直不乏反對之聲，7月，英特爾、英偉達和高通的三位CEO曾和拜登政府有過直接交談，三家科技巨頭的態(tài)度是，應(yīng)該研究“限制對華半導(dǎo)體出口”的影響，他們認為，出口管制有損于美國的行業(yè)地位，并明確希望停止實施新的對華限制。

看看幾家企業(yè)的處境，就理解他們的反應(yīng)了，英特爾CEO帕特·基辛格當時甚至稱，如果切斷來自中國的訂單，英特爾根本就沒必要履行在俄亥俄州建設(shè)全球最大芯片制造基地的計劃了。

也就是說，針對拜登政府此次發(fā)布的行政命令，可以得出的結(jié)論是：口徑狹窄，執(zhí)行未知，壓力之下妥協(xié)的產(chǎn)物。也無怪乎有外媒直接評論稱：美國財政部等反對限制令的人勝利了。

這可能是相當鷹派的說法，但實際上如果將中國股票和債券的投資組合加上，如果英特爾這些企業(yè)的毫無反應(yīng)，那對中國資本市場將產(chǎn)生更深遠的影響?；剡^頭來看，為何拜登法案中關(guān)于“股票和債”的博弈如此激烈切，最終被拿掉，而且后續(xù)根據(jù)企業(yè)反饋還存在“調(diào)整空間”，是值得深思的。

而對中國一級市場，尤其是美元基金們來說，此事的影響也遠比預(yù)期的小得多。

首先從資金側(cè)來看，美元基金的募資重心早已進入調(diào)整周期了。一位美元PE的朋友沖我直言，“說真的，今天誰還會指望美國LP的出資啊？我們早就轉(zhuǎn)去研究歐洲了”。其實早在2021年，我的同事曹老師寫《VC/PE募資亂斗》那篇文章的時候，就有美元基金的IR告訴投中網(wǎng)，北美LP已經(jīng)有了明顯的撤退跡象，他們的募資重心開始轉(zhuǎn)向歐洲、中東以及人民幣市場。

在資產(chǎn)端，美元基金雖然處境難言理想，但此次限制令，也并不能形成進一步的干擾，一位投資人表示，“國內(nèi)資金目前供給量還沒到瓶頸，坦白說，美國對華資金限制的影響力遠小于對中國的技術(shù)封鎖。”

比如，針對人工智能大模型的那一波布局，在去年就已經(jīng)完成了，并且從過去十年來看，美元基金在中國的賽道原本就側(cè)重在消費互聯(lián)網(wǎng)這一端，原本就對國內(nèi)的硬科技產(chǎn)業(yè)沒有太多影響，而在今天人民幣市場崛起的情況下更是如此，所以，從資金側(cè)和資產(chǎn)端看，現(xiàn)有格局都沒有更多被沖擊的可能性。

當然決定性問題還是募資。

說白了，歐洲和中東也不是新話題了，但此次限制令發(fā)布，我認為反倒會讓很多GP拋掉幻想，更加務(wù)實一些。比如此前我聽朋友提過這樣一件事：一位頭部美元GP幾年前曾招了一位人民幣IR，但遲遲下不了決心跑人民幣募資，索性賠了幾個月薪水送走了這位IR，而最近我聽說，這家美元基金，終于還是又招了一位新IR，專心沉入人民幣市場了。

越是在這種時候，越需要耐心，信心，洞察力，以及一點想象力。我隨便舉個例子，比如投中網(wǎng)之前寫過這幾年躥升勢頭很猛的沃衍資本，在第三期基金里，他們引入了大量海外CVC，包括新加坡立時集團、比利時索爾維集團、日本旭化成、德國贏創(chuàng)、德國漢高、法國圣戈班、沙特基礎(chǔ)工業(yè)、德國巴斯夫等——這都是全球材料龍頭企業(yè)。也就是說，在特定產(chǎn)業(yè)，特定條線，特定投資階段，有大量海外企業(yè)、機構(gòu)有投資中國的愿意甚至需求，這些線索在哪里？好馬出在腿上，好漢處在嘴上，靠的是跑，靠的是談。

再比如中東，投中網(wǎng)剛剛寫過的，沙特阿拉伯公共投資基金PIF。稍微梳理一下PIF過往的投資：2017-2021，海外投資總額20%投向中國；投了孫正義450億美元；和阿里合作了易達資本；直投了英雄體育VSPO、國聯(lián)水產(chǎn)以及最新的小黃鴨德盈。

在一場自上而下的國家轉(zhuǎn)型中，像PIF這樣的出資人，顯然對中國資產(chǎn)充滿信心，對中國機構(gòu)相當友善。一位美元基金的朋友告訴我，中東LP的專業(yè)程度其實超乎很多人想象，也就是說，對于業(yè)績過硬，策略篤定的美元基金管理人來說，沒有理由敲不開這些LP的門。

當然另一個角度是，中東LP重倉中國，看重的除了想在財務(wù)上分享中國經(jīng)濟發(fā)展成果，也是想要在技術(shù)、管理、商業(yè)模式等層面，不說向中國看齊，至少也是學(xué)習(xí)和交換。拋掉幻想的言外之意并不一定是準備斗爭，而是能更清楚地看到我們現(xiàn)在真正需要的是什么。

一位深耕中國市場多年的頭部雙幣基金合伙人曾對投中網(wǎng)提過一個說法：不管是過去傳統(tǒng)中國制造業(yè)，到互聯(lián)網(wǎng)到現(xiàn)在的“硬科技”，中國經(jīng)濟活力來源在于一批又一批、前赴后繼的創(chuàng)業(yè)者。從他過往二十年的經(jīng)驗來看，“人民幣是否就能完全解決這里面的資金需求？假如是，美元基金就基本可以關(guān)門，但回答不是。”

根源之一是打法完全不一樣。今天我們看到人民幣基金是什么狀態(tài)？“項目和錢都太散了”， “5-10倍回報是業(yè)內(nèi)公認的數(shù)字”， 這意味著這越來越多的人民幣基金開始強調(diào)確定性，這當然與背后的資金屬性很難分開，但核心我認為還是這位合伙人說的，“美元基金這些年已經(jīng)形成的對風(fēng)險的不叫偏好，而是敢于去冒這個風(fēng)險，從而希望享受到未來那個巨大回報的這種慣性?！?/p>

因此在現(xiàn)階段的資本市場，美元基金的生存空間雖然被壓縮，但沒有人敢說人民幣基金能夠解決所有的融資需求，拜登雖然簽署了這份“對華投資限制”行政令，一是后續(xù)如何仍未可知，二是這幫美元基金的投資人還在中國市場，而且子彈充裕的機構(gòu)還有不少。

一位美元基金的朋友今天跟我說了這樣一句話，我十分認同：

我們還是應(yīng)該信任這些美元GP，信任這些老江湖，信任他們的人生經(jīng)驗，信任他們對趨勢的把握，畢竟這么多周期都走過來了，這么多成績寫下來了，中國市場上，哪里有比這批人更“懂投資”的人呢？

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